华泰证券-裕同科技-002831.SZ-5G驱动产业回暖,新一轮成长可期

证券研究报告  
公司研究/首次覆盖  
2020 03 13 日  
轻工制造/包装印刷Ⅱ  
投资评级:买入(首次评级)  
5G 驱动产业回暖一轮成长可期  
裕同科技(002831)  
当前价格():  
24.25  
28.80~30.24  
合理价格区间():  
产业回暖将至,新一轮成长可期  
3C 包装方面,客户渗透率提升以及新业务拓展有望贡献增量;中期来看,  
5G 商用启动有望驱动智能手机需求重回景气3C 方面,裕同通过内生  
+外延的方式持续开拓烟标包等业务挖掘新的业务增长点业回暖叠  
加新客户开拓,裕同新一轮成长可期。我们预计公司 2019~2021 EPS  
1.191.441.73 元,给予裕同 2020 20~21 PE,对应目标价区  
间为 28.80~30.24 元,首次覆盖给予“买入”评级。  
陈羽锋 执业证书编号:S0570513090004  
研究员 025-83387511  
倪娇娇 执业证书编号:S0570517110005  
研究员 021-28972202  
周鑫  
02128972068  
5G 驱动智能手机重回景气,新业务有望贡献增量  
智能手机方面,中期随着 5G 商用化启动,我们预计全球智能手机出货量  
有望重回正增长。裕同下游客户三星、华为、小米、vivo 均已发布 5G 手  
心客户 2020 年下半年亦将发布 5G 机型2020 年下游手机客户 5G  
手机出货的放量有望提振裕同科技手机彩盒订单量。此外,裕同积极推进  
了智能穿戴类电子产品能家居等产品包装业务功导入小米雷、  
谷歌、亚马逊、戴森等客户,有望贡献 3C 彩盒增量。  
一年内股价走势图  
(%)  
19  
(万股)  
1,223  
6
(7)  
917  
612  
306  
0
内生+外延多点开花,非 3C 包装开拓显成效  
烟标业务方面,2017~2018 年裕同通过并购武汉艾特完善烟标业务布局,  
2018 年至今,艾特中标的中烟公司烟标项目服务周期集中在 2018-2020  
年,预计近两年烟标订单相对充裕。酒包方面,据调研信息,目前茅台、  
洋河和泸州老窖等高端白酒均已成为公司客户,2019 年上半年新增水井  
坊;2019 8 月,公司及子公司泸州裕同、成都裕同均中标成为茅台酒  
包材供应商健康与化妆品包装方面2018 年公司收购江苏德晋延伸至  
塑料包装领域,布局化妆品及日化包装领域。  
(20)  
(33)  
19/03  
19/06  
成交量(右轴)  
沪深300  
19/09  
19/12  
裕同科技  
资料来源:Wind  
产能形态基本形成,智能化有望释放盈利弹性  
2016 年以来募投项目陆续投产,产能扩张带动公司年折旧额从 2016 年的  
5 亿元上升到 2018 年的 10.6 亿元,新增折旧占营收的比重从 2016 年的  
2.7%增加到 2018 年的 4.4%制公司短期盈利能力着新业务及新客  
户逐步放量,2019 年上半年,新增折旧占营收比重同比下降 2.3pct 至  
3.5%,对应公司盈利能力的回升。此外,公司持续推进产业链建设,打造  
智能工厂,许昌、惠州智能工厂持续推进;智能化和自动化推动公司人效  
持续改善,2018 年公司人效 38.7 万元/人,同比增长 38.7%。  
新业务及新客户拓展 ,给予买入评级  
5G 换机驱动 3C 包装需求拐点,非 3C 包装拓展已显成效。考虑到年初新  
冠疫情影响,我们预计 2019~2021 年净利润分别为 10.512.615.2 亿  
元,对应 EPS 1.191.441.73 元,当前股价对应 2020 17.2xPE,  
参照可比公司 2020 14.5 PE 均值,考虑到公司多业务领域打开成  
长空间以及 ROE 显著高于可比公司们给予公司 2020 20~21 PE,  
对应目标价区间为 28.80~30.24 元,首次覆盖给予“买入”评级。  
风险提示:大客户风险、智能手机出货量不及预期、汇率波动风险。  
经营预测指标与估值  
公司基本资料  
会计年度  
2017  
6,948  
25.36  
931.90  
6.53  
2018  
8,578  
23.47  
945.58  
1.47  
2019E  
9,812  
14.39  
1,045  
10.48  
1.19  
2020E  
11,837  
20.64  
1,260  
20.65  
1.44  
2021E  
14,051  
18.70  
1,519  
20.50  
1.73  
总股本 (百万股)  
流通 A (百万股)  
52 周内股价区间 ()  
总市值 (百万元)  
877.10  
425.94  
营业收入 (百万元)  
+/-%  
17.75-59.09  
21,270  
归属母公司净利润 (百万元)  
+/-%  
EPS (元,最新摊薄)  
PE ()  
1.06  
1.08  
23.32  
22.99  
20.80  
17.24  
14.31  
资料来源:公司公告,华泰证券研究所预测  
1

公司研究/首次覆盖 | 2020 03 13 日  
正文目录  
投资摘要 ……………………………………………………………………………………………………………4  
公司核心逻辑 ………………………………………………………………………………………………4  
和市场认知的差异 ………………………………………………………………………………………..4  
催化剂 ………………………………………………………………………………………………………..4  
中高端纸包装龙头,持续拓展业务边界 ………………………………………………………………….5  
高端包装方案解决商,三轮发展奠定龙头白马地位 …………………………………………..5  
多领域布局优化客户结构,释放客户集中风险………………………………………………….6  
跨区域经营彰显优异的盈利能力及营运能力 …………………………………………………….7  
3C 包装:5G 换机驱动需求拐点,智能穿戴贡献增量 …………………………………………….10  
核心客户新机型有望带来增量,预计 2019Q4 出货量增速转正 …………………………10  
2017~2019 年:消费电子增速放缓,拖累近两年公司增长态势………………….10  
核心客户价格调整力挽颓势,预计 2019Q4 出货量增速转……………………..10  
5G 换机驱动需求重回景气,智能穿戴贡献 3C 增量 ………………………………………..11  
5G 商用化元年,智能手机出货量有望重回增……………………………………….11  
智能穿戴、智能家居方兴未已,有望贡献 3C 类增………………………………..12  
3C 包装:多元化开拓成效显现,有望实现多点开花…………………………………………..14  
酒包:高端白酒产销两旺,酒包业务成长可期………………………………………………..14  
烟标:收购武汉艾特,乘市场化之风完善烟标布局 …………………………………………15  
日化、化妆品、大健康:收购德晋,跟随下游大客户成长………………………………..16  
盈利弹性:产能形态基本形成,智能化释放盈利弹性……………………………………………..17  
原材料价格回落并逐步回归中枢,贡献利润弹性 …………………………………………….17  
产能形态已经基本形成,智能化推进带动人效提高 …………………………………………18  
盈利预测与估值讨论 ………………………………………………………………………………………….21  
盈利预测………………………………………………………………………………………………..21  
估值讨论………………………………………………………………………………………………..22  
风险提示……………………………………………………………………………………………………23  
PE/PB – Bands ……………………………………………………………………………………23  
图表目录  
图表 1: 裕同科技历年收入结构图 ……………………………………………………………………….5  
图表 22009~2019Q3 裕同科技营业收入及增速 ………………………………………………….6  
图表 32009~2019Q3 裕同科技净利润及增速 ……………………………………………………..6  
图表 42013~2018 年前五大客户收入占………………………………………………………….6  
图表 5: 公司非 3C 业务拓展历程 ………………………………………………………………………..6  
图表 6: 公司与主要客户均实现了长期稳定的合作、并持续拓展新客户 ……………………7  
图表 7: 纸包装可比公司营收规模 ……………………………………………………………………….8  
2

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