招商证券-格力电器-000651.SZ-底部布局,静待价值回归

证券研究报告| 公司深度报告  
可选消费 | 白色家电  
强烈推荐-A(维持)  
格力电器 000651.SZ  
目标估值:58.2-68.7 元  
当前股价:51.57 元  
202003 22 日  
底部布局,静待价值回归  
肺炎疫情给原本渐趋稳定的空调景气带来一次深蹲20Q1 格力基本面已然触底。  
中长期视角气趋势注将重回正轨类优质债券估值逻辑依然适用…  
底部强烈推荐格力电器。  
基础数据  
上证综指  
2746  
601573  
596992  
3102  
总股本(万股)  
已上市流通股(万股)  
总市值(亿元)  
流通市值(亿元)  
每股净资产(MRQ)  
ROETTM)  
肺炎疫情:行业景气周期的一个“奇点”。在地产周期与库存周期逐渐弱化  
的背景下,空调行业的强波动时代注定渐行渐远,淡化周期、韧性增强将是  
未来空调景气的主旋律。投资视角,2016 年库存、天气等多重因素导致的行  
业深蹲带来行业周期性布局时点,可能将再难以复现;突如其来的新冠疫情,  
相当于在本已渐趋稳定的行业景气中带来了一次深蹲:考虑到大家电产品的  
必需品属性,疫情结束后需求必定会恢复。因此,疫情带来的景气“深坑”,  
天然为板块带来了绝佳的投资时点。  
3079  
16.8  
27.0  
资产负债率  
64.9%  
珠海格力集团有限公  
主要股东  
主要股东持股比例  
18.22%  
股价表现  
格力电器:基本面触底,改善空间可期。新冠肺炎疫情短期对家电线下销售  
产生冲击,而空调更需进户安装,无疑雪上加霜。考虑到 3 月线下经济活动  
已经逐渐开始恢复,生产也已有序复工,我们认为 2020 Q1 行业景气已然  
触底,并将在内销逐步复苏的带动下景气渐渐回暖。疫情前格力渠道库存去  
化有限,考虑到疫情对需求端的压制以及给经销商带来的压力,我们认为渠  
道库存水平进一步提升的概率较低,公司当前基本面也已然触底。对于刚刚  
完成混改的格力而言,电商渠道的发展以及股权激励的落地,都为公司未来  
的重要看点。  
%
1m  
-16  
6m  
-12  
-5  
12m  
12  
绝对表现  
相对表现  
-5  
格力电器  
17  
沪深300  
(%)  
80  
60  
40  
20  
0
再谈格力的估值框架:4200 亿目标市值可期。我们取 250 亿~300 亿作为格  
力电器中长期的盈利区间70%的分红比率以及 5%的股息率测算格力的合  
理市值:如果盈利稳态 250 亿,5%股息率对应目标市值 3500 亿;若以盈利  
稳态 300 亿进行考量,5%股息率对应市值 4200 亿,6%对应 3500 亿。伴随  
全球无风险收益率的下行,权益市场的优质标的也将被进一步打开估值空间。  
-20  
Mar/19  
Jul/19  
Nov/19  
Feb/20  
资料来源:贝格数据、招商证券  
相关报告  
1格力电器(000651)—260 亿+  
的弦外之音与股价思考2019-01-18  
近忧?2020 年业绩下滑会怎样…正如非经营性、不可持续的一次性利润并不  
能够突增公司价值,疫情冲击下带来的业绩下滑也应该被理解为一次性的利  
润冲击,不应该影响公司价值的评估。公司历史上因多种主客观因素导致业  
绩增速放缓的年份,在经过调整后都重回正轨。股价表现层面,在 2007 年之  
后,公司只在 2014 年跑输大盘及沪深 300,其余时段均取得相对正收益。  
2《格力电000651估  
值修复”之门:第 11 届董事会换届  
议案点评》2019-01-01  
3格力电器(000651逻辑的  
嬗变?:参与闻泰科技收购安世点  
评》2018-12-05  
风险提示: 家电市场竞争加剧炎疫情扩散超预期观经济增长不及预期  
财务数据与估值  
隋思誉  
0755-83215913  
S1090519070003  
2017  
2018  
2019E  
2020E  
2021E  
会计年度  
主营收入(百万元)  
同比增长  
150020  
36%  
200024  
33%  
210039  
5%  
204024  
-3%  
229627  
13%  
营业利润(百万元)  
同比增长  
26127  
50%  
30997  
19%  
31517  
2%  
30698  
-3%  
34598  
13%  
净利润(百万元)  
同比增长  
22402  
45%  
26203  
17%  
26695  
2%  
26011  
-3%  
29269  
13%  
每股收益()  
PE  
PB  
3.72  
13.8  
4.7  
4.36  
11.8  
3.4  
4.44  
11.6  
2.8  
4.32  
11.9  
2.7  
4.87  
10.6  
2.4  
资料来源:公司数据、招商证券  

公司研究  
正文目录  
空调行业景气展望:淡化周期,韧性增强 ………………………………………………………….. 3  
格力电器:基本面触底,改善空间可……………………………………………………………… 5  
再谈格力的估值框架:4200 亿目标市值可……………………………………………………… 7  
近忧?2020 年业绩下滑会怎样……………………………………………………………………. 10  
附录:19Q4 格力促销近况回………………………………………………………………………. 12  
图表目录  
1:地产周期:空调行业景气与地产周期相关度高…………………………………………… 3  
2:库存周期:渠道的补库与去库影响出货端表现…………………………………………… 3  
32003 年以来空调行业景气表现及核心驱动因…………………………………………. 4  
42020 1-2 月空调内销出货同比大幅下滑………………………………………………… 5  
52020 1-2 月空调外销出货同比有所下降………………………………………………… 5  
62020 1-2 月主要空调企业内销出现不同程度下…………………………………… 5  
7:格力电器 2014 年以来股息率概率分布……………………………………………………… 9  
8:全球无风险收益率趋势下…………………………………………………………………….. 9  
9:格力电器历年营收表现 …………………………………………………………………………. 10  
10:格力电器历年业绩表现 ……………………………………………………………………….. 10  
11:格力电器历史 PE Band……………………………………………………………………….. 11  
12:格力电器历史 PB Band……………………………………………………………………….. 11  
附图:格力电器 19Q4 促销时段四大主推产品 ………………………………………………….. 13  
1、美的集团历次股权激励梳…………………………………………………………………….. 6  
2、美的集团历次合伙人计划梳理 …………………………………………………………………. 7  
3、近年格力电器重要投资项目一览………………………………………………………………. 8  
42003 年格力电器分季度经营表…………………………………………………………… 10  
5:格力电器历年相对收益情况概览…………………………………………………………….. 11  
附表、2019 12 月格力两大系列大幅降价 …………………………………………………….. 12  
附:财务预测表 ……………………………………………………………………………………………. 14  
Page 2  

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