中泰证券-轻工制造专题研究报告:巡礼造纸龙头,走进金光纸业

证券研究报告/专题研究报告  
20200321日  
巡礼造纸龙头,走进金光纸业  
轻工制造  
评级:增持(维持)  
分析师:徐稚涵  
重点公司基本状况  
股价  
EPS  
PE  
PEG 评级  
简称  
2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E  
执业证书编号:S0740518060001  
()  
帝欧家居 22.77 0.99 1.46 1.84 2.28 22.73 15.41 12.23 9.87 0.35 买入  
欧派家居 92.28 3.74 4.50 5.44 6.40 26.99 22.44 18.56 15.78 1.28 买入  
电话:021-20315133  
研究助理:郭美鑫  
梦百合  
19.90 0.58 1.09 1.40 1.77 34.6 18.41 14.34 11.34 0.21 买入  
0.86 0.82 1.00 1.17 10.56 11.07 9.08 7.76 -1.79 增持  
太阳纸业 9.44  
晨光文具 43.40 0.88 1.14 1.42 1.71 56.31 43.46 34.89 28.98 1.60 买入  
盈趣科技 49.26 1.78 2.08 2.63 3.08 24.04 20.57 16.27 13.89 1.24 买入  
备注:股价取自 20200320日收盘价  
研究助理:徐  
投资要点  
本周核心组合:太阳纸业、玖龙纸业、盈趣科技、帝欧家居、梦百合、  
晨光文具  
基本状况  
上市公司数  
行业总市值(百万元)  
120  
722803  
本周我们撰写了造纸行业龙头金光纸业(APP)的专题研究,介绍公司  
发展历程,主营业务情况,并展望控股博汇 纸业后对行业格局的影响。  
行业流通市值(百万元)  
469516  
近期受新冠疫情全球扩散影响,市场避险情绪升温,涨幅较大的科技板  
块短期或有压力。受预期催化影响我们判断地产后周期有望迎来补涨机  
会。造纸方面,除周期催化影响外,行业小旺季即将来临,建议积极关  
注。必须消费方面,关注需求偏刚性,成长主旋律不变的晨光文具、中  
顺洁柔,以及短期需求影响不改长期逻辑,股价已具备一定安全边际的  
盈趣科技。  
行业市场走势对比  
轻工制造(申万)  
上证指数(可比)  
2845  
2645  
2445  
2245  
2045  
1845  
长期来看,轻工制造行业继续推荐四条投资主线:  
投资主线一:文化纸吨盈利持续修复,包装纸有望持续提涨:  
我们认为,当下时点纸周期兼具周期属性与政策催化。需求端,长期来  
看造纸行业需求增速通常落后第二产业 GDP2-4 个百分点期需求无  
需担忧。从短期支撑需求的核心变量库存来看,我们判断当下处于被动  
去库存阶段,明年一二季度有望开启主动加库存周期,催化淡季不淡行  
情。龙头企业基于资源禀赋优势有望同步获得集中度提升的α。供给端,  
造纸行业固定资产投资完成额自 2013 年开始增速逐年下行2019 年前  
三季度业固定资产投资完成额同比下滑 9.1%味着新增产能达产  
后供给端有望收紧。  
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文化纸:处于被动补库存阶段,吨盈利改善明显。1)企业主动补库存的  
意愿在增强。节后开工临近,产业链上下游库存均处相对低位,建议关  
注补库带来的短期需求提振。周期逻辑上看,目前行业处于被动去库存  
阶段,一至两个季度后主动加库存阶段有望来临。若后续有宏观经济层  
面的刺激政策,则补库强度有望得到催化。2)目前成品文化纸价格已经  
企稳,而上游木浆价格较年初显著下跌,企业吨盈水平明显回升。当前  
双胶纸卡纸版纸吨盈持续改善2017 年纸周期上行区间吨盈  
相当。  
包装纸:国际贸易形势影响外需效应减弱,外废持续收紧有望推动纸价  
持续提涨2018 年包装纸产量同比下降 10%们判断主要是受出口影  
响导致下游需求减弱所致,当前国际贸易形势缓和,包装纸需求有望逐  
步改善。此外,2020 年年底前国家计划清零外废进口配额,且今年首批  
外废进口配额较去年首批减少 45%,预计全年配额进一步大幅缩减,原  
材料来源稀缺性可能导致废纸和成品纸价格上涨。同时,行业重新进入  
洗牌期,龙头企业基于资源禀赋优势有望同步获得集中度提升的α。  
推荐兼具顺周期和长期成长属性的造纸核心资产【太阳纸业】,包装纸  
逻辑确立进攻标的推荐龙头【玖龙纸业】,建议关注【山鹰纸业】。  
投资主线二:竣工修复,需求改善,关注家居产业链:  
我们判断 2020-2021 年整体家居装修需求同比增速分别为 6%2%,  
需求将在 2020 年实现显著改善,带来确定性的机会。  
我们对竣工修复判断持续验证趋势有望延续至 2020 下半年续主  
推家居 3 条投资主线1装板块优选规模效应强局相对清晰的品  

专题研究报告  
类龙头。我们判断精装房 B 端市场将维持双位数的增速,整体保持高景  
气度,有望形成超额收益。建议关注【帝欧家居】(具备前端客户、服  
务优势及后端规模效应提升)、【蒙娜丽莎】(瓷砖产能投产在即,工  
程业务持续提速);2)零售优选好赛道&好格局,免受精装房影响的子  
行业。建议关注【敏华控股】(FY20H1 财年内销 22%,外销随着产能  
转移影响持续好转)、【梦百合】(自主品牌培育、后段高效生产、受  
益于外销订单的集中)、【顾家家居】(基本面边际变化向上,管理架  
构调整逐步形成合力);3)精选具备产品和渠道扩张力强的标的。建议  
关注【欧派家居】(全品类+整装渠道红利释放)、【志邦家居】(渠道  
扩张红利+对经销商管理能力强);  
投资主线三:HNB 产业链,关注边际改善的盈趣科技:  
2019 年,新型烟草有望在全球范围内迎来新风口。国际市场上,5 1  
FDA 正式批准 IQOS 在美国销售望催化全球新型烟草产业链变革;  
国内市场上,中烟对新型烟草的政策有望于今年落地,产业链将迎来份  
额集中和产业集群附加值提升双重利好。建议关注【盈趣科技】(公司  
业绩逐步改善带来的估值修复,以及国内新型烟草政策落地带来的预期  
提升和美国可能的 IQOS 销售超预期带来的市场催化)。  
投资主线四:关注必选消费中生活用纸和文娱用品:  
【中顺洁柔浆下行业绩高弹性&确定性长期行业稳健增长生  
活用纸是刚需消费品,跟经济相关性较弱。公司卡位是中高端,产品结  
构还会进一步优化当下时点,我们认为浆价 2020 年或有修复难有  
大幅改善。低位木浆格局下,生活用纸企业成本压力较小,有望因成长  
性带来业绩提升。从中长期来看,看好洁柔对渠道的管控能力;  
【晨光文具统业务经营稳健&量价提升公直销蓝海市场行业  
端,文具市场当前处于份额向龙头集中的时代。考虑 B 端业务,行业有  
万亿级潜在市场,龙头企业有望在行业变革大潮中最大程度实现红利兑  
现。行业龙头晨光文具业绩持续稳健增长。传统业务保障盈利能力,新业  
务打开成长空间。  
包装板块:建议关注高端包装龙头裕同科技、劲嘉股份。纸包装是包装  
行业最大的子行业业规模约 3000 亿元前行业格局极为分散对  
标发达国家,市场率具备提升空间。前三季度包装板块业绩领跑轻工行  
业,同时,高端包装龙头裕同科技、劲嘉股份业绩大幅领先行业均值。  
我们认为一方面我国消费,特别是高端消费市场仍有韧性,下游高端烟  
酒、化妆品及消费电子板块拉升需求。另一方面,随着下游品牌竞争日  
趋激励,外包装在消费者选择过程中的重要性日益提升,助力行业格局  
向兼具前端设计研发到终端生产交付能力的龙头企业集中。  
风险提示:原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、地产景气度  
下滑风险、行业政策变化风险。  

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