新时代证券-太阳纸业-002078.SZ-太阳纸业首次覆盖报告:多元布局平滑周期,造纸中的“成长之王”

2020 03 23 日  
太阳纸业(002078.SZ) 轻工制造/造纸  
多元布局平滑周期,造纸中的“成长之王”  
——太阳纸业首次覆盖报告  
公司深度  
太阳纸业:林浆纸一体化龙头  
强烈推荐(首次评级)  
公司是国内先进的林浆纸一体化造纸龙头不断扩充产品矩阵,向生物新  
材料、快消品进军平滑周期波动风险化纸目前依然是公司收入的主要来  
源,但溶解浆与箱板纸收入占比在持续提升。在造纸行业周期里,公司业绩  
稳定增长,产品结构优化下有望带来成长弹性。  
赵汐雯(分析师)  
证书编号:S0280520020001  
公司未来核心看点和投资逻辑:  
1)多元化浆纸,助力穿越周期:公司一方面在造纸主业的基础上相继拓展  
生物新材料、快消品业务;另一方面,作为文化纸龙头,开始布局包装纸领  
向拓宽多元化产品矩阵助于降低由单一品类带来的周期波动风险。  
2020-2021 年,公司预期将迎来投产窗口期,伴随本部 45 万吨文化纸挝  
80 万吨高档包装纸与广西 350 万吨林浆纸一体化一期项目投产品结构将  
更加优化,产能持续释放有望进一步增厚业绩。  
市场数据  
时间 2020.03.20  
收盘价():  
9.44  
6.06/11.1  
25.92  
一年最低/最高():  
总股本(亿股):  
总市值(亿元):  
流通股本(亿股):  
流通市值(亿元):  
3 月换手率:  
244.66  
25.7  
2)原材料自给率高,成本优势突出:文化纸方面,公司以化学浆、部分化  
机浆(溶解浆)配套原料为主,提升自己率。2018 年公司机械浆产能 80 万  
30 万吨溶解浆广西北海 350 万吨林浆纸一体化项目有望带动自给率持  
续提升,低成本投入将进一步夯实公司成本优势。包装纸方面,涉足时间虽  
然较短正是因为未能享有外废配额而激发公司通过自主研发新型半化学  
浆材料替代国废。另一方面,公司在老挝布局纸浆厂,用废纸浆替代国废,  
成本端优势显现,毛利率有提升空间。  
242.61  
61.56%  
股价一年走势  
47%  
38%  
29%  
20%  
11%  
2%  
3)库存周期底部叠加木浆价格低位,盈利弹性强:目前行业处于历史库存  
周期底部,受外废进口逐步清零下废纸稀缺,国废价格中长期预计仍在较高  
水平,催生包装纸价格向上。公司在包装纸原材料上自给率高且木浆价格预  
计低位震荡化纸景气度延续本优势下预计公司具有较强的业绩弹性。  
盈利预测、估值与评级  
-7%  
-16%  
2019/03  
2019/06  
2019/09  
2019/12  
沪深300  
2020/03  
太阳纸业  
相关报告  
预计公司 2019-2021 EPS 分别为 0.850.941.12 元,根据历史和可比公  
司估值,综合考虑公司是造纸行业龙头、文化纸景气延续、成本优势突出、  
多元化布局平滑周期风险,盈利能力仍具有成长性,给予公司 2020 年合理  
估值 12-15 应合理股价 11.28-14.10 次覆盖予强烈推荐评级。  
风险提示:1)原材料价格波动;2)市场竞争加剧;3)老挝项目不达预  
期;4)包装纸产品拓展不达预期。  
财务摘要和估值指标(2020 3 20 日)  
指标  
2017A  
18,894  
30.7  
2018A  
21,768  
15.2  
2019E  
22,661  
4.1  
2020E  
24,972  
10.2  
2,431  
11.0  
2021E  
28,768  
15.2  
2,915  
19.9  
23.3  
10.1  
15.6  
1.12  
8.4  
营业收入(百万元)  
增长率(%)  
净利润(百万元)  
增长率(%)  
毛利率(%)  
净利率(%)  
ROE(%)  
2,024  
91.6  
2,238  
10.5  
2,190  
-2.1  
26.0  
23.5  
24.0  
9.7  
23.6  
9.7  
10.7  
10.3  
20.8  
17.8  
16.3  
0.85  
11.2  
1.7  
15.3  
0.94  
10.1  
1.5  
EPS(摊薄/)  
P/E  
0.78  
0.86  
12.1  
10.9  
P/B  
2.4  
2.0  
1.3  
资料来源:Wind、新时代证券研究所预测,股价时间为 2020 3 20 日  
敬请参阅最后一页免责声明 -1-  
证券研究报告  

2020-03-23 太阳纸业  
盈利预测、估值与目标价、评级  
预计公司 2019-2021 年营业收入分别为 226.61/249.72/287.68 亿元速分别为  
4.10%10.20%15.20%利润分别为 21.90/24.31/29.15 亿元速分别为-2.1%、  
11.0%19.9%2019-2021 EPS 0.850.941.12 前股价对应 PE 11.2X、  
10.1X8.4X。  
根据历史和可比公司 PE 合考虑公司是造纸行业龙头化纸景气延续、  
成本优势在行业内突出元化布局平滑周期风险利能力仍具有成长性予  
公司 2020 年合理估值 12-15 倍,预计合理股价 11.28-14.10 元。首次覆盖,给予强  
烈推荐评级。  
关键假设  
1)我国造纸行业在经历了供给侧改革产能出清后,细分格局持续向好,龙头  
公司凭借资源禀赋与成本优势进一步提升市占率中小企业面临资金压力保  
要求提升等门槛或将被淘汰,行业呈现强者恒强。  
2)公司向上布局木浆、国废替代品等原材料,向下多元拓展产品类型;一方  
面提升原材料自制率化成本结构一方面较好地分散单一业务带来的周期波  
动风险,两者持续助推公司业绩稳健成长。  
我们与市场观点的差异  
1) 市场多关注纸价带来的盈利弹性  
我们认为价的上涨对公司业绩起到直接推动作用公司向上游延伸布  
局原材料率先打造林浆纸一体化带来成本端的结构优化是公司释放业绩的长期驱  
动力。  
2) 市场对公司广西和老挝项目的预期多集中在原材料视角  
我们认为处不仅于此了原材料自给率提升以外一步打开市场布局  
也有望中长期为公司业绩提供增量广西是重要的港口城市与越南日照港和北  
海相连,区位优势下有利于扩大南方市场,进一步提升市占率,稳定业绩增长。  
股价上涨的催化因素  
1) 成品纸旺季提价,公司毛利率在原材料成本可控下提升;  
2) 新增产能与林浆纸一体化项目进度超市场预期。  
投资风险  
1)原材料价格波动;2)市场竞争加剧;3)老挝项目不达预期;4)包装纸产  
品拓展不达预期。  
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-2-  
证券研究报告  

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