国盛证券-岳阳林纸-600963.SH-浆纸生态产业龙头,双轮驱动加速成长

证券研究报告 | 首次覆盖报告  
2020 03 27 日  
岳阳林纸(600963.SH)  
浆纸生态产业龙头,双轮驱动加速成长  
行业盈利修复2019Q4 业绩增长强劲2019 年公司实现收入 71.06 亿元,  
同比+1.33%;实现归母净利润 3.13 亿元,同比-14.4%;实现扣非归母净  
利润 2.52 亿元,同比-13.5%;其中 2019Q4 实现收入 21.99 亿元,同比  
+9.3%;实现归母净利润 1.98 亿元,同比+697.8%,环比+130.2%。文化  
纸行业 2019Q1 盈利见底后原材料价格逐季下跌品纸价格逐季上涨,  
行业盈利逐季向上修复,2019Q4 盈利进入高位。  
原材料价格低位盘整,文化纸供需向好。2020 2 月底国内港口木浆库存  
213 万吨理库存水平为 80 万吨处在库存高位虑到疫情影响,  
预计 2020 年上半年处在去库阶段,浆价低位盘整。2019 年建国 70 周年,  
增加国内党建材料及图书印刷,文化纸需求向好,价格向上。2021 年建党  
100 周年将继续催生文化纸需求,考虑到出版印刷从 2020 年下半年开始,  
预计 2020~2021 年文化纸需求向好,价格表现将较为坚挺。  
买入(首次)  
股票信息  
行业  
造纸  
前次评级  
最新收盘价  
4.52  
总市值(百万元)  
6,317.75  
1,397.73  
74.63  
总股本(百万股)  
其中自由流通股(%)  
30 日日均成交量(百万股)  
17.08  
公司造纸主业成本优势明显品结构优异2019 年公司技改化机浆投产,  
公司自给浆比例提升至 50%,增强对原材料控制能力。公司背靠中国纸业,  
依托中纸进行原材料集采,采购价格低于市场价,具备成本优势。公司 95  
万吨文化纸中,大部分为统编教辅材和党建材料。公司所属集团拥有拥有  
210 万吨造纸产能扩建指标,国内统编教材有望进一步推广,2021 年建党  
百年庆催生党建材料等需求,公司产能存扩张空间。  
股价走势  
岳阳林纸  
沪深300  
80%  
64%  
48%  
32%  
16%  
0%  
生态园林行业供需、融资双改善。经历 2017 年以来地方政府去杠杆、2018  
年信用收缩、2019 年龙头企业控股权接连转让,生态园林行业供给侧已大  
幅收缩另一方面态环境建设是未来中国高质量发展前臵要求林  
绿化、水生态治理、矿山治理、湿地建设等需求将长期存在。当前生态环保  
行业信用环境已有改善,2019 年生态环保信用债发行总额达 670 亿,同比  
大增 446%。建筑装饰、公用事业产业债信用利差均值已分别由 2018 年最  
高值 190/94BP 下降至目前 91/59BP,上市生态园林公司融资可得性已有所  
提升、财务成本趋于下降  
-16%  
-32%  
2019-03  
2019-07  
2019-11  
2020-03  
收购诚通凯胜进军园林生态领域靠中国诚通内外部协同空间广阔诚通  
凯胜是大型央企中国城通控股集团有限公司下属的专业生态公司场拓展  
区域涵盖 14 个省市自治区2017 年收购完成后司获得市政园林与生态  
景观的重要资质通凯胜生态成为公司承接园林类订单平台取项目能  
力大幅提升2017 年至今通凯胜已承接生态园林订单合计 45 亿元是  
诚通凯胜 2019 年营收的 4.5 倍。背靠强大的央企背景,在央企大股东的支  
持下,诚通凯胜订单承接资源面相对较广、经验多、实力强,能够承接到较  
多的优质订单,从而保障公司稳健经营。  
作者  
分析师 严大林  
执业证书编号:S0680519100001  
分析师 夏天  
执业证书编号:S0680518010001  
分析师 何亚轩  
经营管理改善,高分红回报投资人。公司为“双百企业”,2018~2019 年  
加大混改力度使用市场化的聘选方式和薪酬体系活公司管理层经营活  
力,增强公司的市场竞争力,在此期间公司管理层进行“换血”,未来经营  
管理有望优化向上。2017~2019 年公司维持高分红,2017~2018 年公司股  
利支付率分别为 15.3%/10.3%2019 年股利支付率提升至 20.4%。  
执业证书编号:S0680518030004  
文化纸龙头跟随行业复苏林业务扩张助力次覆盖给买入级。  
我们预计公司 2020~2022 年实现归母净利润 5.00/6.46/7.83 亿元,同比增  
59.5%/29.4%/21.1%,对应 PE 估值 12.5X/9.7X/8.0X。  
风险提示:疫情持续蔓延、国内需求恢复不及预期、原材料价格波动、行业  
政策风险、应收账款风险、信用环境收紧风险。  
财务指标  
2018A  
7,013  
14.1  
366  
2019A  
7,106  
1.3  
2020E  
7,693  
8.3  
2021E  
11,022  
43.3  
646  
2022E  
14,607  
32.5  
783  
营业收入(百万元)  
增长率 yoy%)  
归母净利润(百万元)  
增长率 yoy%)  
EPS 最新摊薄(元/股)  
净资产收益率(%)  
P/E(倍)  
313  
500  
5.2  
-14.4  
0.22  
3.8  
59.5  
0.36  
5.7  
29.4  
0.46  
6.9  
21.1  
0.56  
7.8  
0.26  
4.5  
17.1  
0.8  
19.9  
0.8  
12.5  
0.7  
9.7  
8.0  
P/B(倍)  
0.7  
0.6  
资料来源:贝格数据,国盛证券研究所  
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2020 03 27 日  
财务报表和主要财务比率  
资产负债表(百万元)  
利润表(百万元)  
会计年度  
会计年度  
流动资产  
现金  
2018A 2019A 2020E 2021E 2022E  
2018A 2019A 2020E 2021E 2022E  
8920  
330  
9534  
1196  
1000  
591  
15392  
5853  
1200  
984  
24075  
8385  
1953  
1272  
699  
28499  
11113  
2226  
1718  
829  
营业收入  
7013  
5555  
50  
7106  
5762  
46  
7693  
6071  
62  
11022  
8700  
89  
14607  
11497  
108  
438  
438  
351  
964  
-73  
85  
营业成本  
应收票据及应收账款 1033  
营业税金及附加  
营业费用  
其他应收款  
预付账款  
864  
310  
269  
189  
148  
93  
317  
259  
225  
104  
-47  
100  
0
308  
231  
231  
293  
-38  
85  
331  
331  
287  
623  
-55  
85  
393  
351  
454  
管理费用  
存货  
5822  
479  
5947  
448  
6453  
448  
11318  
448  
12165  
448  
研发费用  
其他流动资产  
非流动资产  
长期投资  
财务费用  
5944  
29  
6016  
29  
6225  
35  
8383  
40  
10369  
46  
资产减值损失  
其他收益  
45  
固定资产  
4361  
676  
4006  
656  
4257  
700  
6371  
679  
8327  
662  
公允价值变动收益  
投资净收益  
资产处臵收益  
营业利润  
0
0
0
0
无形资产  
3
-7  
5
5
5
其他非流动资产  
资产总计  
流动负债  
878  
1325  
15550  
5744  
2779  
1542  
1424  
1523  
1345  
178  
1234  
21617  
11611  
9033  
1679  
899  
1293  
32459  
21810  
17341  
2937  
1532  
1338  
1159  
178  
1335  
38868  
27577  
22899  
3163  
1514  
1261  
1083  
178  
6
0
1
1
1
14865  
5694  
3394  
453  
25  
417  
5
628  
5
808  
5
975  
5
营业外收入  
营业外支出  
利润总额  
短期借款  
14  
38  
20  
20  
20  
应付票据及应付账款 1515  
464  
98  
384  
71  
613  
113  
500  
0
793  
146  
646  
0
960  
177  
783  
0
其他流动负债  
非流动负债  
长期借款  
784  
980  
759  
222  
6674  
22  
所得税  
1290  
1112  
178  
净利润  
366  
0
313  
0
少数股东损益  
归属母公司净利润  
EBITDA  
其他非流动负债  
负债合计  
366  
1130  
0.26  
313  
990  
0.22  
500  
1270  
0.36  
646  
1902  
0.46  
783  
2616  
0.56  
7268  
22  
12902  
22  
23147  
22  
28838  
22  
少数股东权益  
股本  
EPS(元)  
1398  
5951  
819  
1398  
5951  
1095  
8260  
15550  
1817  
5531  
1536  
8694  
21617  
1817  
5531  
2088  
9289  
32459  
1817  
5531  
2759  
10008  
38868  
资本公积  
主要财务比率  
会计年度  
留存收益  
2018A 2019A 2020E 2021E 2022E  
归属母公司股东权益 8168  
成长能力  
负债和股东权益  
14865  
营业收入(%)  
营业利润(%)  
归属于母公司净利润(%)  
获利能力  
14.1  
-2.5  
5.2  
1.3  
8.3  
43.3  
28.7  
29.4  
32.5  
20.7  
21.1  
-8.0  
-14.4  
50.5  
59.5  
毛利率(%)  
20.8  
5.2  
4.5  
4.4  
18.9  
4.4  
3.8  
3.7  
21.1  
6.5  
5.7  
3.8  
21.1  
5.9  
6.9  
4.1  
21.3  
5.4  
7.8  
4.5  
现金流量表(百万元)  
会计年度  
净利率(%)  
2018A  
844  
366  
420  
148  
-3  
2019A  
602  
313  
385  
104  
7
2020E  
-30  
2021E  
-2593  
646  
486  
623  
-5  
2022E  
874  
783  
692  
964  
-5  
ROE(%)  
经营活动现金流  
净利润  
ROIC(%)  
500  
364  
293  
-5  
偿债能力  
折旧摊销  
资产负债率(%)  
净负债比率(%)  
流动比率  
44.9  
52.5  
1.6  
46.7  
45.8  
1.7  
59.7  
54.5  
1.3  
71.3  
114.4  
1.1  
74.2  
134.4  
1.0  
财务费用  
投资损失  
营运资金变动  
其他经营现金流  
投资活动现金流  
资本支出  
-135  
47  
-293  
87  
-1180  
-1  
-4342  
-1  
-1558  
-1  
速动比率  
0.4  
0.5  
0.7  
0.5  
0.5  
营运能力  
-158  
423  
-8  
289  
431  
0
-568  
204  
-5  
-2638  
2152  
-5  
-2672  
1980  
-5  
总资产周转率  
应收账款周转率  
应付账款周转率  
每股指标(元)  
每股收益(最新摊薄)  
0.5  
6.0  
3.3  
0.5  
7.0  
3.8  
0.4  
7.0  
3.8  
0.4  
7.0  
3.8  
0.4  
7.0  
3.8  
长期投资  
其他投资现金流  
筹资活动现金流  
短期借款  
256  
-924  
-47  
-1  
720  
-309  
-615  
586  
0
-369  
-999  
0
-490  
-545  
0
-697  
-1033  
0
0.26  
0.22  
0.43  
5.91  
0.36  
-0.02  
6.22  
0.46  
-1.85  
6.65  
0.56  
0.63  
7.16  
每股经营现金流(最新摊薄) 0.60  
长期借款  
-233  
419  
-419  
-767  
-1597  
47  
-77  
每股净资产(最新摊薄)  
5.84  
普通股增加  
资本公积增加  
其他筹资现金流  
现金净增加额  
0
0
0
估值比率  
P/E  
0
-1  
0
0
17.1  
0.8  
19.9  
0.8  
12.5  
0.7  
9.7  
0.7  
9.9  
8.0  
0.6  
8.3  
-876  
-240  
-279  
579  
-593  
-5776  
-957  
-2831  
P/B  
EV/EBITDA  
11.0  
12.1  
10.2  
资料来源:贝格数据,国盛证券研究所  
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