国金证券-医疗服务行业深度研究:互联网医疗行业深度:破局之路,行则将至

2020 04 08 日  
证券研究报告  
健康研究中心  
医疗服务行业研究 增持(首次评级)  
行业深度研究  
市场数据(人民币)  
互联网医疗行业深度:破局之路,行则将至  
18.90  
8862  
3780  
2815  
10387  
9875  
市场优化平均市盈率  
国金医疗服务指数  
沪深 300 指数  
上证指数  
行业观点:  
产业链卡位成形,可持续商业模式是破局关键:互联网医疗行业从 2014 年  
开局至今,具有政策导向突出,产业进程快的特征,已成为推进我国医疗服  
务改革的重要举措之一。当前互联网医疗企业数量逐渐规模化,随医疗资源  
链条逐步打通,形成生态矩阵。头部参与者的业务模式也已从单一切入点逐  
步深化,实现了产业链关键点的卡位突破。以移动问诊、移动挂号、互联网  
医院、医生服务以及医药电商为主的五个产业板块基本形成,在商业保险与  
国家医保等支付端逐步介入的同时,互联网医疗行业也开启了探索具有服务  
付费价值与可持续盈利能力的商业模式和产品。  
深证成指  
中小板综指  
10107  
9585  
9063  
8540  
8018  
7496  
6974  
多案例分析,拆解互联网医疗企业发展路径:我们选取微医集团、平安好医  
生及丁香园三个发展路径不同的代表性企业,试图拆解成长路径与商业模式  
发展共性。我们认为,线上诊疗相关服务一直是各互联网医疗企业的专注重  
点,而业务量的拓面则多受制于流量粘性、政策壁垒、支付端瓶颈。为打通  
支付端瓶颈,商业保险融合办医是主要的支付端多元化形式。聚集患者流量  
以及流量粘性方面,基层医疗机构、药店等线下资源联通连接是主要渠道载  
体。同时,商业模式往上游信息化解决方案延伸也成为趋势,一方面增加变  
现渠道,另一方面也为潜在政策窗口期机遇打下基础。  
国金行业  
沪深300  
聚焦互联网医院,行业拐点再现:通过对头部企业成长路径的分析,由于线  
上问诊模式的咨询付费规模小、增值服务等其他收费模式转化率低,完整的  
商业闭环难以形成,互联网医院在推动产业链深化延展的作用突出,成为当  
前业务发展的依托主体。政策导向将互联网医院业务发展指向慢病复诊,随  
互联网医疗医保支付端政策落地加速,该业态或成为行业中短期突破口。  
重构政策推进预期,机遇与挑战并存:结合当前互联网企业商业模式中所存  
在的普遍困境,当前政策端开启了产业规范性利好政策落地的第一步,行业  
整体的发展前景也更具确定性。在强监管主旨的定调下,使互联网医疗企业  
的发展从蛮荒逐步到有序,而要打破行业成长空间与企业持续盈利能力的瓶  
颈,在政策层面所存在的挑战则主要聚焦在六个方面:1)报销标准与定价  
机制;2)资格审批门槛;3)医保额度管理;4)医保统筹层次;5)门诊费  
用异地结算;6)电子医保凭证普及。我们预计,围绕该六大维度的更具可  
操作性与协调性的管理规范与实施细节有望进一步出台,挑战与机遇并存  
下,互联网医疗服务行业行则将至。  
投资建议:  
我们看好互联网医疗的成长空间与发展潜力。2020 年伊始,互联网医疗在  
此次新冠肺炎疫情防控中作用突出,成为后疫情时代医疗投资趋势演变主题  
之一。在医保支付端政策的加速落地使行业有望迎来投资逻辑重构拐点。虽  
然目前尚未出现一个经验证的商业模式,头部企业也依然处在可持续性盈利  
困境中,我们建议关注在商业模型与创收路径逐步清晰化,并逐渐形成自己  
竞争优势的公司。相关港股标的包括平安好医生、阿里健康。  
在上游医疗信息化行业中,我们认为随着需求与技术升级,市场份额将向头  
部厂商集中。建议关注互联网医疗业务布局领先的头部企业,相关公司包括  
卫宁健康、创业慧康、万达信息。  
曾秋林 析师 SAC 执业编号S1130519100001  
(8621)60230221  
zengqiulingjzq.com.cn  
风险提示:  
监管变动风险;政策落地进度低于预期;行业竞争加剧;业务发展及盈  
利能力提升低于预期;创新业务发展不及预期。  
– 1 –  

行业深度研究  
内容目录  
告别野蛮生长,产业演变趋势日渐清晰…………………………………………………..4  
互联网医疗是平衡医疗资源配置的关键措施之一……………………………………4  
政策规范性转向,上下游快速齐推…………………………………………………..4  
产业链卡位成形,可持续商业模式是破局关…………………………………….10  
多案例分析,拆解互联网医疗企业发展路径…………………………………………..12  
微医集团:以互联网推进医改创新,高联通多支点撬动盈利转……………13  
平安好医生:商保融合,生态圈赋能“医疗健康+”新生态……………………18  
丁香园: 始于医生服务平台,O2O 闭环引流用户至后端产业………………..24  
行业拐点再现,机遇与挑战并存 ………………………………………………………….28  
聚焦互联网医院,或为中短期突破…………………………………………………28  
政策指向慢病复诊,机遇与挑战并…………………………………………………30  
重构政策推进预期,互联网医疗行则将…………………………………………..32  
投资建议 …………………………………………………………………………………………34  
风险提示 …………………………………………………………………………………………35  
图表目录  
图表 1:互联网医疗的应用领域、服务种类及不同的应用场…………………….4  
图表 2:我国医疗信息化发展进程………………………………………………………….5  
图表 3互联网+医疗”的产业演变趋势分析框架……………………………………6  
图表 4:互联网医疗行业政策导向周期与重点政策一览……………………………..8  
图表 5:政策导向对我国互联网医疗产业的影响与推动……………………………..9  
图表 6:我国互联网医疗的经营模式与发展形……………………………………..10  
图表 7:我国互联网医疗产业链的卡位分解……………………………………………11  
图表 8:部分知名互联网医疗公司及其代表性主营业务一览……………………..11  
图表 9:微医集团、平安好医生、丁香园商业模式对比……………………………12  
图表 10:微医集团融资历程……………………………………………………………….13  
图表 11:微医集团的业务运行体系与三大共享模………………………………..14  
图表 12:微医集团的发展历程…………………………………………………………….14  
图表 13:乌镇互联网医院主要功能模块………………………………………………..15  
图表 14:我国互联网医院建设情况………………………………………………………16  
图表 15:微医集团旗下互联网医院数量………………………………………………..16  
图表 16:微医集团旗下互联网医院分布(城市等级……………………………..16  
图表 17:微医集团旗下互联网医院分布(地理位置……………………………..16  
图表 18:微医集团的互联网医联体计划………………………………………………..17  
图表 19:平安好医生注册用户数(万人)…………………………………………….18  
2 –  

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