华创证券-顺丰控股-002352.SZ-顺丰控股专项研究(一):更少成本,更多选择,从量化模拟鄂州机场对航空

公司研究  
物流  
证 券 研 究 报 告  
2020 04 10 日  
顺丰控股(002352)深度研究报告  
推荐(维持)  
目标价:52 元  
更少成本,更多选择,从量化模拟鄂州机场对航空  
货运经济性提升说起——顺丰控股专项研究(一)  
当前价:48.6 元  
单位成本角度:大机型较小机型明显节约。1)公司全货机机队规模全国领先  
(自有 58 架全货机+13 架租赁,合计 71 架,占全国全货机机队的 41%),但  
测算当前载运率或不足 50%(平均单架次发货 15.4 吨,加权理论单架次最大  
载重 35.1 吨)。2)宽体机运载空间更大、燃油效率更高a)模拟 1:相同载  
运率下单位成本比较。以深圳北京为例,假设载运率均 50%737F 吨公里成  
本约 3.58 747 货机吨公里成本仅为 1.86 50%左右机型越大,  
吨公里成本越低。b)模拟 2:不同载运率下,单位成本:载运率上升,吨公  
里成本快速下降3)举例:假设由深圳至北京运送 100 吨货物,需要 737 共  
7 架次,或 747 仅需 1 架次。737 运输总成本为 43.65 万元;747 则为 24.19 万  
元,即运输 100 吨货物宽体机总成本相比窄体机总成本节约 19.46 万元,或  
44.6%4我们认为未来鄂州机场启用后,可以通过在枢纽机场集货,提升  
飞机载运率,并使用宽体机执飞,从而有效降低吨公里成本,提高货运效益。  
华创证券研究所  
证券分析师:吴一凡  
电话:021-20572539  
执业编号:S0360516090002  
证券分析师:刘阳  
电话:021-20572552  
执业编号:S0360518050001  
证券分析师:王凯  
多情景下轴辐式运输成本模拟。假设鄂州机场启用后,采用轴辐式运输模式,  
会存在四种路由。我们以深圳北京运送 8 吨快递货物进行测算比较。(注:  
首末两端揽送各情境下均发生此仅考虑中间环节运输成本1B737 窄体  
货机深圳直飞北京:吨公里成本 3.58 元,综合耗时约 6 小时;2)窄体机(深  
鄂州+宽体鄂州+北京吨公里成本 2.78 合耗时 8.2 小时3)  
汽车运输(深圳鄂州)+宽体机(鄂州+北京):吨公里成本 1.18 元,综合耗  
18.7 小时;4)高铁运输(深圳鄂州)+宽体机(鄂州+北京):吨公里成  
1.08 元,综合耗时 12.7 小时。由此我们认为:尽管存绕道成本,但在鄂州  
集货使得装载率提升情况下,使用宽体机执飞将有效降低单位成本,窄体机+  
宽体机组合将降低 22%成本,而空铁联运更可降低 70%成本。  
电话:021-20572538  
执业编号:S0360519090002  
公司基本数据  
总股本(万股)  
已上市流通股(万股)  
总市值(亿元)  
流通市值(亿元)  
资产负债率(%)  
每股净资产()  
12 个月内最高/最低价  
441,431  
434,569  
2,145.36  
2,112.01  
54.1  
我们认为鄂州机场为枢纽的路由设计,或进一步提供更多时效产品选择可能  
性。1)机场时刻为现有模式下制约因素之一,货机通常在夜间飞行,而客机  
腹仓成本相对高活性相对低此公司可提供的次晨达高端产品范围有局  
限性。2)鄂州机场投产后,依据前述路由模拟,当天可运输至鄂州,夜间飞  
至目的地,对于次晨达不仅不会因绕道产生时效影响,反而会助于扩大覆盖  
范围,同理对于更广泛的城市可继续提升整体时效水平,减少票均生命时长。  
3)或存推出更多朝发夕至的即日达产品。当前公司即日达产品仅限于同城或  
省内较近城市之间(深圳广州/深圳珠海等),假设仍为深圳至北京快递,上  
8 点深圳指定区域内发出寄件要求,5 小时内至深圳机场装机完毕,14 点  
30 分可运至鄂州,2 小时中转装机,18 30 分可抵达北京,有望在当天晚上  
10 30 分送达指定范围内的客户便次日配送较于当前深圳北京次日  
18 点前送达亦是明显提升时效。(理论模拟,实际操作有多重限制需论证)。  
9.6  
51.01/28.46  
市场表现对比图(12 个月)  
2019-04-102020-04-09  
41%  
21%  
0%  
-20%  
19/04 19/06 19/08 19/10 19/12 20/02  
沪深300 顺丰控股  
投资建议1维持 2020-21 年盈利分别为 61.2 74.8 亿20-21 PE35、  
29 倍。2)我们采取分部估值,传统盈利业务(时效件+经济件)给予 30 倍  
PE(预计 1850 亿市值),新业务给予 2 PS(预计 450 亿市值),不考虑公  
司科技投入还原情况下计至少对应综合市值 2300 亿推荐级。  
相关研究报告  
《顺丰控股(0023522019 年三季报点评:Q3  
单季扣非净利增速 61.6%,参考联邦快递历程,  
公司正处于较好投资阶段》  
风险提示:时效件业务量受疫情冲击影响超出预期,成本投入超出预期等。  
2019-10-26  
《顺丰控股(0023522019 年业绩快报点评:收  
入过千亿,利润增长 27%,持续看好公司直营制  
优势与特惠件发力》  
主要财务指标  
2019A  
112,193  
23.4%  
5,797  
27.2%  
1.31  
2020E  
137,342  
22.4%  
6,123  
5.6%  
1.39  
2021E  
162,032  
18.0%  
7,479  
22.1%  
1.69  
2022E  
189,088  
16.7%  
8,906  
19.1%  
2.02  
主营收入(百万)  
同比增速(%)  
归母净利润(百万)  
同比增速(%)  
每股盈利()  
市盈率()  
2020-02-25  
《顺丰控股(0023522019 年报点评:收入过千  
亿,经济件及新业务高增长,扣非利润 42.1 亿,  
同比增长 21%,持续看好公司直营制优势与特惠  
件发力》  
2020-03-24  
37  
35  
29  
24  
市净率()  
5
5
4
4
资料来源:公司公告,华创证券预测  
注:股价为 2020 4 09 日收盘价  
未经许可,禁止转载  

顺丰控股(002352)深度研究报告  
投资主题  
报告亮点  
1、鄂州机场项目是顺丰控股未来时效件点睛之笔,亦是联邦快递与孟菲斯机  
天作之合来的示范效应此前市场报告更多从定性角度或引用学术结  
论角度分析鄂州机场投产后为顺丰在成本端带来的节省我们采取多种情境模  
拟,更针对性地量化分析对顺丰航空货运带来的经济性提升。  
22018-19 年我们分别发布顺丰控股两篇深度研究护城河要素越基因,  
以及联邦快递带来的启示,去探讨顺丰的长期价值。而随着研究的不断深入,  
我们愈发认为对顺丰的研究应基于对其生态的理解,本篇为系列研究的开篇,  
试图去分析其商业逻辑与物流生态。  
投资逻辑  
我们对顺丰航空货运从两个维度进行了模拟,  
其一是宽体机较窄体机的单位成本料将明显降低同载运率下宽体机成本是  
窄体机的 50%-60%,而载运率越高,单位成本越低。假设由深圳至北京运送  
100 吨货物,则需要 737 7 架次,或 747 仅需 1 架次,宽体机总成本相比窄  
体机节约 19.46 万元,或 44.6%。我们认为,未来鄂州机场启用后,可以通过  
在枢纽机场集货升飞机载运率使用宽体机执飞而有效降低吨公里  
成本,提高货运效益,充分体现轴辐式网络的优势  
其二是以深圳北京为例,模拟新旧不同运输方式组合的 4 种路由,新路由不  
仅成本节省时或带来更多时效产品选择可能性我们假设由深圳到北京运  
8 吨快递包裹,对不同路由下成本进行测算比较。发现,尽管存绕道成本,  
但在鄂州集货使得装载率提升情况下,使用宽体机执飞将有效降低单位成本,  
窄体机+宽体机组合将降低 22%成本,而空铁联运更可降低 70%成本。  
同时们认为鄂州机场为枢纽的路由设计进一步提供更多时效产品选择  
可能性。1)当前模式下机场时刻为制约因素之一,货机通常在夜间飞行,而  
客机腹仓成本相对高活性相对低此使得公司可提供的次晨达高端产品  
范围有局限。2)鄂州机场投产后,依据我们前述路由模拟,当天可运输至鄂  
间飞至目的地于次晨达不仅不会产生时效影响而会助于覆盖范  
理对于更广泛的城市可继续提升整体时效水平少票均生命时长3)  
或存推出更多朝发夕至的即日达产品的可能性。  
关键假设、估值与盈利预测  
1)盈利预测:维持 2020-21 年盈利预测分别为 61.2 74.8 亿,对应 20-21 年  
PE3529 倍。  
2们对顺丰进行分部估值,传统盈利业务(时效件+经济件)给予 30 PE  
(预计 1850 亿市值),新业务给予 2 PS(预计 450 亿市值),不考虑公司  
科技投入还原情况下,预计至少对应综合市值 2300 亿,维持“推荐”评级。  
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