广发证券-轻工制造行业:不仅是避险,生活用纸戴维斯双击可期

深度分析|轻工制造  
证券研究报告  
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轻工制造行业  
2020-04-10  
报告日期  
不仅是避险,生活用纸戴维斯双击可期  
核心观点:  
相对市场表现  
3%  
本轮疫情中,生活用纸受冲击较小,但我们认为生活用纸行业不仅是  
避险行业,更是估值与业绩有望双击的行业。  
04/19 06/19 08/19 10/19 12/19 02/20 04/20  
-3%  
-8%  
-14%  
-20%  
-26%  
业绩一)防疫常态化下,生活用纸需求增长。复盘 2003 年非典时  
期,消费者清洁需求增加,并且不同场景下产品细化,使得疫情期间  
生活用纸销售增速快于平常,细分、高端品类增速快于整体增速。本  
次疫情也促成消费者在不同使用场景下的需求。我们认为受海外疫情  
爆发与回流影响,防疫的常态化将大大增加全年清洁产品消费,并在  
短期长期对行业高端化产生影响(二)行业长期发展细分、高端化明  
显,头部企业明显受益,盈利能力增强。根据中国造纸年鉴,擦手纸  
与面巾纸的消费量占比由 1.9%18.2%提升至 4.7%28.2%来随  
着消费水平的提升,人们需求继续多元化,生活用纸整体消费将继续  
向更细分、高端发展。头部企业具备更强的渠道力,可以更好地捕捉  
消费趋势,并以强大的研发实力支撑新品开发,最大程度受益行业高  
端化发展趋势。头部企业产品结构升级,有助于盈利能力增强。  
估值一)行业门槛抬高,集中度提升。我们认为生活用纸行业未来  
集中度将继续提升1)产能投放门槛提高2)渠道:电商+商销渠  
道占比提高3+品牌:越高端的产品越容易形成品牌忠诚,龙  
头企业优势明显。中小纸企在产能投放、产能利用率、品牌力、产品  
力等多维度无法与龙头厂商竞争,量价增长均不如头部企业,市场份  
额必将逐渐被龙头企业蚕食,行业集中度提升(二)行业处于周期向  
周期+消费切换值波动降低中枢向上生活用纸行业增长驱动在由  
从前的产能投放驱动,向以产品、品牌力为核心的消费驱动切换,行  
业属性也逐渐由周期向周期+消费行业切换部企业估值波动有望降  
低,长期中枢有望向上(三)估值与成长性、品牌定位共振,产品高  
端化、营收增速快将推升估值水平。我们通过研究恒安国际、维达国  
际与中顺洁柔的历史估值情况发现PE 估值与营收增速拟吨单价  
=营收/产能)水平呈正相关关系。虚拟吨单价=营收/产能=产能利用  
*实际吨单价,是衡量公司的品牌定位、销售情况、生产情况等多方  
面的综合指标。产品高端化、营收增速快将推升头部企业估值水平。  
投资建议:建议关注产品渠道双轮驱动下的中顺洁柔(002511.SZ,  
其高毛利产品占比提升+子品牌太阳差异化竞争,产品体系逐渐完备。  
建议关注恒安国01044.HK2019 年恒安国际渠道改革效果初现,  
阿米巴模式有望进一步规范,公司经营或持续改善。  
轻工制造  
沪深300  
分析师: 赵中平  
SAC 执证号:S0260516070005  
SFC CE No. BND271  
0755-23953620  
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看短期浆价?  
家居新渠道专题:美国家具电  
Wayfair 给国内泛家居的启  
联系人: 张兆函  
风险提示。宏观经济大幅下行,消费增速不及预期;行业产能无序投  
放致产能过剩;原材料木浆价格剧烈波动;新产品开发进程不及预期。  
识别风险,发现价值  
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深度分析|轻工制造  
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合理价值  
EPS()  
PE(x)  
2019E  
EV/EBITDA(x)  
ROE(%)  
股票简称  
股票代码  
货币  
评级  
收盘价 报告日期  
(元/股) 2019E 2020E  
2020E  
17.20  
27.49  
2019E  
14.57  
19.95  
2020E 2019E 2020E  
恒安国际  
01044.HK  
HK  
63.65 2020/04/01 增持  
16.22 2019/11/18 买入  
80.82  
14.82  
3.35  
0.49  
3.70  
0.59  
19.00  
33.10  
14.47  
17.39  
16.1  
21.0  
16.2  
23.5  
中顺洁柔 002511.SZ  
CNY  
数据来源:Wind、广发证券发展研究中心  
备注:表中估值指标按照最新收盘价计算,中顺洁柔(002511.SZ)、恒安国际(01044.HK)已披露 2019 年、2019 财年业绩预告。  
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