安信证券-山西汾酒-600809.SH-汾酒2019vs.洋河2009,新起点前路光明

Table_BaseI nfo  
Table_Tit le  
2020 04 10 日  
公司深度分析  
证券研究报告  
山西汾酒(600809.SH)  
白酒  
汾酒 2019vs.洋河 2009,新起点前路光明  
投资评级  
买入-A  
本报告出发点是思考整体上市后,站在新起点如何展望未来。2017-2019 年公  
司管理层三年任期考核结束三年连续快速增长额完成指标完美收官2019  
年是承前启后非常重要的一年,在这一年,公司基本完成整体上市,管理层换届  
明朗,实现了骨干的股权激励,省外收入占比突破 50%。展望新三年,我们认为  
公司成长性仍然值得乐观,作为参照,我们将 2019 年的汾酒同 2009 年的洋河进  
行深入比较,希望得到启示借鉴。综合对比 2019 年的汾酒与 2009 年的洋河,我  
们发现两者相似之处甚多。在激励上,成功实现较好的激励机制,提升公司内生  
动力;在品牌产品上,均有 3 年左右的快速成长积累,实现品牌势能显著提升,  
产品结构升级良好区域扩张方面2019 年的汾酒与 2009 年的洋河情况相似,  
省内优势巩固,周边优势市场已有雏形。展望未来,参考洋河在经历 2006-2009  
年的高速增长后,2009-2012 年仍维持较高增速,汾酒在过去三年打下的优质基  
础,我们认为可以对 2020-2022 新三年继续乐观。  
维持评级  
6 个月目标价:  
122.00 元  
股价(2020-04-0993.80 元  
Table_MarketInfo  
交易数据  
总市值(百万元)  
流通市百万元)  
总股本(百万股)  
流通股百万股)  
12 个月价格区间  
81,749.35  
81,216.57  
871.53  
865.85  
52.32/100.17  
Tabl e_Chart  
股价表现  
前三年打下坚实基础,汾酒未来 3 年成长性继续可期。洋河 2006-2009 年高速  
增长之后的 2010-2012 三年营收和利润继续高歌猛进,我认为是洋河前 3 年已经  
在体制机制、战略定位、品牌营销、渠道扩展和管理、新江苏市场培育等方面打  
下了很好的基础,形成了向好的强劲势能,同时在产能和产品升级上不断进步,  
叠加 2009 四万亿宽松政策而实现了继续高增长们认为在 2017-2019  
三年,汾酒同样在体制机制、定位、优势市场培育、市场开拓和管理等几个重要  
方面实现了突破和提升:1)国企改革试点单位,授权充分,经营自主权提升,  
员工薪酬改善且实现骨干激励;2)酒类资产整体上市,产品梳理更加清晰,玻  
汾量价齐升,青花等高端产品更加侧重;3)全国化进程良好,优质经销商资源  
不断加入,环山西优势市场成功打造,长江以南过亿市场迅速增加;4)营销管  
理进步步推进全控价模式和配额制州行等系统不断优化增强对终端管控。  
产品和市场两个结构调节,2020 年抗压能力强。2020 年新冠疫情属扰动因素,  
对白酒行业中长期逻辑影响有限,白酒行业“消费升级”和“集中度提升”两大  
核心逻辑不变。疫情一旦得到有效控制后,白酒消费恢复仍乐观。疫情对汾酒动  
销也有影响我们认为其在产品和市场两个维度可做结构调节压能力相对  
更强,恢复亦相对更快。  
山西汾酒  
白酒  
上证指数  
54%  
42%  
30%  
18%  
6%  
-6%  
2019-04  
2019-08  
2019-12  
-18%  
资料来源:Wind 资讯  
升幅%  
相对收益  
绝对收益  
1M  
3.41  
-0.58  
3M  
11.23  
2.54  
12M  
68.18  
55.41  
苏铖  
分析师  
SAC 执业证书编号:S1450515040001  
sucheng@essence.com.cn  
021-35082778  
熊鹏  
分析师  
SAC 执业证书编号:S1450519090006  
投资建议:上调 6 个月目标价至 122 元,相当于 2021 32x 市盈率,买入-A。  
风险提示:疫情影响餐饮商务和团购等需求恢复;中高端产品增长压力超预期。  
xiongpeng@essence.com.cn  
Tabl e_Report  
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(百万元)  
2017  
6,037.5  
944.1  
1.08  
2018  
9,381.9  
1,466.7  
1.68  
2019E  
11,930.1  
2,025.6  
2.32  
2020E  
13,296.7  
2,450.8  
2.81  
2021E  
16,513.4  
3,323.8  
3.81  
山西汾酒:山西汾酒三季  
报点评:玻汾放量,青花  
提速Q3 继续收获全国化  
战果/苏铖  
主营收入  
净利润  
2019-10-26  
每股收益()  
每股净资产()  
6.01  
7.13  
8.48  
10.02  
12.12  
山西汾酒:从短中长三个  
维度看汾酒,复兴进行时/ 2019-09-12  
盈利和估值  
市盈率()  
市净率()  
净利润率  
2017  
86.6  
2018  
55.7  
2019E  
40.4  
2020E  
33.4  
2021E  
24.6  
苏铖  
山西汾酒:Q2 如期提速,  
2019-08-26  
15.6  
13.2  
11.1  
9.4  
7.7  
省外占比过半/苏铖  
15.6%  
18.0%  
15.6%  
23.6%  
17.0%  
27.4%  
18.4%  
28.1%  
20.1%  
31.5%  
山西汾酒Q1 销售进度过  
35%,内外整合处关键期/ 2019-04-28  
苏铖  
净资产收益率  
股息收益率  
ROIC  
0.6%  
29.3%  
0.8%  
41.4%  
1.1%  
47.5%  
1.3%  
50.2%  
1.8%  
71.0%  
数据来源:Wind 预测  
1

公司深度分析/山西汾酒  
内容目录  
1. 引言………………………………………………………………………………………………………………….. 4  
2. 2019 年汾酒 VS.2009 年的洋河,相似之处甚多………………………………………………………… 4  
2.1. 激励:成功推进,内生动力大幅增强………………………………………………………………. 4  
2.1.1. 汾酒:国改破冰,权力下放,激励提升,士气昂扬……………………………………. 4  
2.1.2. 洋河:2006 年二次改制增资扩股,管理层激励力度……………………………….. 6  
2.2. 品牌:品牌提升有力,占据价格带有利位…………………………………………………….. 7  
2.2.1. 汾酒:市场投入有力,品牌势能向上………………………………………………………. 7  
2.2.2. 洋河:颠覆式营销,蓝色经典成功打造,品牌领先地产………………………….. 9  
2.3. 区域扩张:省内大本营稳固,省外扩张初显成…………………………………………….. 10  
2.3.1. 汾酒:省内稳固,全国化渐入佳……………………………………………………….. 10  
2.3.1.1. 省内市占率高,大本营市场稳固………………………………………………………… 10  
2.3.1.2. 环山西已具规模,过亿市场超过 18 ………………………………………………… 10  
2.3.2. 洋河:省内率先觉醒,省外局面打开………………………………………………………11  
2.3.2.1. 省内品牌情况,三沟一…………………………………………………………………..11  
2.3.2.2. 省外销售占比提升,周边省份放………………………………………………………11  
3. 汾酒未来成长性继续可……………………………………………………………………………………. 12  
3.1. 2006-2009 年高增之后,2009-2012 洋河继续高歌快……………………………………. 12  
3.1.1. 2009 年洋河内外双重因素助力业绩高………………………………………………… 12  
3.1.2. 宏观向好,白酒景气,全面繁荣…………………………………………………………… 13  
3.1.3. 战略和营销领先,产品持续升级,拓产能补短…………………………………….. 13  
3.2. 汾酒势能强劲,增长持续性看好…………………………………………………………………… 14  
3.2.1. 次高端稳步扩容,汾酒优势明显…………………………………………………………… 14  
3.2.2. 玻汾硬通货,量价提升前景广阔…………………………………………………………… 15  
3.2.3. 规模市场不断增加,全国化才入半程…………………………………………………….. 16  
3.2.4. 占据香型龙头地位,汾酒品牌存继续高端化空…………………………………….. 17  
3.2.5. 结构性景气,头部更加集中…………………………………………………………………. 18  
4. 产品和市场两个结构调节,2020 抗压能力出众………………………………………………………. 19  
4.1. 2020 年疫情影响偏短期………………………………………………………………………………. 19  
4.2. 产品和市场两个结构可调节…………………………………………………………………………. 20  
图表目录  
12002 年管理层持股 8.4%…………………………………………………………………………………. 6  
22006 年管理层持股占比达 30.8%.……………………………………………………………………… 6  
3:改制后公司管理效率提升明显…………………………………………………………………………… 6  
4:改制后公司收入利润增长明显…………………………………………………………………………… 6  
52016 年以来汾酒品牌价值跃…………………………………………………………………………. 7  
62016-2019 年同档次酒企销售费用率比较(%………………………………………………….. 8  
72016 年后汾酒广告费用投入力度加大………………………………………………………………… 8  
8:青花 30 挺价效果显著(元/瓶)………………………………………………………………………… 9  
9:汾酒在地产酒中市占率最高…………………………………………………………………………….. 10  
10:汾酒在山西产量占比高,对应收入占比亦高…………………………………………………….. 10  
2

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