光大证券-万润股份-002643.SZ-投资价值分析报告:高研发构筑核心竞争力,沸石材料成长可期

2020 4 10 日  
万润股份(002643.SZ) 基础化工  
高研发构筑核心竞争力,沸石材料成长可期  
——万润股份(002643.SZ)投资价值分析报告  
公司深度  
中国化工行业研发投入的领军者  
买入(维持)  
未来全球化工行业的竞争将成为企业研发能力、研发投入的竞争。公  
司的核心竞争力源于其领先的研发优势以及科技创新能力:2018 年研发费  
用率 7.4%内化工企业排名第 9续性的高研发投入使公司在 OLED、  
沸石等行业拥有了自主知识产权保护工技术壁垒的构建已经初见端倪。  
环保政策从严,沸石材料成长可期  
当前价/目标价:13.53/17.8 元  
分析师  
吴裕 (执业证书编号:S0930519050005)  
010-58452014  
国六标准要求国内柴油车需要加装 SCR 来对汽车尾气中的 NOx 进行  
催化还原。我们测算后发现,2020 年和 2025 年国内沸石分子筛的需求量  
将分别达到 1.47 1.78 万吨,市场规模分别为 51 亿元和 62 亿元,市场  
前景十分广阔。公司是国内最大的车用沸石分子筛生产企业,深度绑定庄  
信万丰有核心技术壁垒和规模优势司现有沸石分子筛产能 3350 吨,  
新建 2500 吨即将投产,且正在规划三期沸石扩建项目。项目全部投产后,  
公司将拥有 2.8 万沸石分子筛产能,共能给公司带来约 9 亿元的业绩增量,  
是公司未来业绩的核心增长点。  
裘孝锋  
(执业证书编号:S0930517050001)  
021-52523535  
市场数据  
总股本(亿股)9.09  
总市值(亿元)123.01  
一年最低/最高()9.16/20.50  
3 月换手率:94.13%  
深耕 OLED 产业布局,单体材料突破在即  
受益于下游平板显示器升级换代带来的需求攀升,全球 OLED 的市场  
份额也在逐步提高。据 IHS 预测,2020 年全球 OLED 显示器产能将达到  
3350 万平方米场规模 327 亿美元OLED 智能手机和电视面板出  
货量将达到 7 亿片和 700 万片,市场需求迎来上升期。公司是国内最早布  
OLED 材料的几家企业之一,旗下九目化学成功引入战投扩充前端材料  
经营渠道和经营规模;三月光电在 TADF 材料上取得突破性进展,单体材  
料放量在即。未来,公司有望在扩大 OLED 前端材料市场份额的同时,补  
全自身及国内在单体材料自主生产上的短板。  
股价表现(一年)  
80%  
55%  
30%  
5%  
-20%  
03- 04- 06- 07- 09- 11- 12- 02-  
19 19 19 19 19 19 19 20  
盈利预测、估值与评级:根据公司 2019 年业绩快报,并考虑到新冠  
疫情冲击全球经济石需求将受到一定影响我们下调了对公司 19-21  
年的盈利预测,预计公司 19-21 EPS 分别为 0.560.610.76 /股,  
给予公司 2020 29 PE应目标价 17.8 随着疫情的缓解及需  
求的复苏司业务将随之回升公司作为国内沸石和 OLED 材料龙头,  
拥有较强的规模和技术优势,长期仍然向好,故我们维持“买入”评级。  
风险提示:新项目投产未达预期风险,OLED 推广不及预期风险,人  
民币快速升值风险,国六推广不及预期风险,新冠疫情发展超预期风险。  
业绩预测和估值指标  
万润股份  
沪深300  
收益表现  
%
一个月 三个月  
十二个月  
相对 -15.97 -7.51  
绝对 -24.33 -15.28  
资料来源:Wind  
12.64  
6.12  
指标  
2017  
2,456  
32.97%  
385  
2018  
2,632  
7.14%  
444  
2019E  
2,871  
9.08%  
506  
2020E  
3,330  
15.99%  
557  
2021E  
4,221  
26.76%  
691  
营业收入(百万元)  
营业收入增长率  
净利润(百万元)  
净利润增长率  
EPS(元)  
20.91%  
0.42  
15.37%  
0.49  
13.76% 10.19%  
24.08%  
0.76  
0.56  
10.58%  
24  
0.61  
10.80%  
22  
ROE(归属母公司)(摊薄)  
P/E  
9.48%  
32  
10.02%  
28  
12.22%  
18  
P/B  
3.0  
2.8  
2.6  
2.4  
2.2  
资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为 2020 4 10 日  
-1-  
证券研究报告  

2020-04-10 万润股份  
投资聚焦  
关键假设  
沸石分子筛新建项目是公司未来最主要的业绩增长点。公司沸石分子筛  
二期项目即将建成,将于 2020 年起进入放量期;OLED 单体材料也将通过  
下游厂商验证开始逐步放量;液晶业务整体产销较为平稳。故我们根据公司  
新项目投产的进度,假设 2019-2021 年信息材料板块营收增速分别为  
10.3%31.2%21.1%,毛利率分别为 36%36%37%。  
我们的创新之处  
我们认为,未来化工企业的核心竞争力主要将体现在企业的研发能力以  
及科技创新能力上。我们对万润股份的研发能力进行了研究分析,发现公司  
2018 年的研发费用率达到 7.4%,国内化工企业排名第 9,且持续性的高研  
发投入使得公司在沸石、液晶、OLED 等板块均拥有了自主知识产权保护,  
化工技术壁垒的构建已经初见端倪。  
此外,我们对国内沸石分子筛需求量也进行了测算。我们发现,倘若未  
90%的柴油车加装沸石分子筛 SCR2020 年国内沸石分子筛的需求量将  
达到 1.47 万吨,2025 年国内沸石分子筛需求量将达到 1.78 万吨。按照 35  
万元/吨的沸石分子筛平均市场价格来计算,2020 年和 2025 年国内沸石分  
子筛的市场规模分别约为 51 亿元和 62 亿元,市场前景十分广阔。  
股价上涨的催化因素  
1、沸石分子筛新建产能进入放量期;2OLED 单体材料进入下游厂商  
验证阶段,产业化生产在即。  
估值与目标价  
根据公司 2019 年业绩快报,并考虑到新冠疫情对全球经济造成了一定  
冲击,公司沸石分子筛下游需求将受到一定的影响,我们下调了对公司  
2019-2021 年的盈利预测,预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 5.06、  
5.576.91 亿元,对应 EPS 分别为 0.560.610.76 /股。综合相对估值  
和绝对估值结果们给予公司 2020 29 PE应目标价 17.8 考  
虑到未来随着疫情的缓解及需求的复苏,公司业务将随之回升,且公司作为  
沸石分子筛和 OLED 中间体龙头国内拥有较强的规模优势和技术壁垒优  
势,长期仍然向好,故我们维持“买入”评级。  
-2-  
证券研究报告  

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