天风证券-当升科技-300073.SZ-高镍产品优势显著,强力布局海外市场

公司报告 | 首次覆盖报告  
证券研究报告  
当升科技(300073)  
2020 04 10 日  
投资评级  
行业  
高镍产品优势显著,强力布局海外市场  
化工/化学制品  
买入(首次评级)  
23.81 元  
6 个月评级  
当前价格  
目标价格  
如何看三元正极行业?  
从行业属性看:三元正极是典型的重资产行业,定价模式为成本加成。  
元正极单 GWh 固定资产投资达 9500-12000 万元,高于负极、隔膜、  
电解液等电池材料行业。定价模式为成本加成,主要赚取加工费。  
39.9 元  
基本数据  
A 股总股本(百万股)  
流通 A 股股本(百万股)  
A 股总市值(百万元)  
流通 A 股市值(百万元)  
每股净资产()  
436.72  
430.13  
对行业的思考:三元正极面临一个“趋势”和两个“难题。  
一个趋势:高镍化趋势。高镍三元材料具有高克容量、低成本的优点,是  
未来的发展方向2017-2019 NCM811 销量分别为 0.240.802.0  
万吨,同比增长 238%150%,占比三元比例分别为 3%6%10%。  
难题一业格局分散2019 年三元正极 CR3CR5 市占率分别为 35%、  
54%,远低于负极(63%79%隔膜(63%73%电解液(55%、  
72%。  
10,398.37  
10,241.43  
7.92  
资产负债率(%)  
22.43  
一年内最高/最低()  
37.73/18.51  
难题二材料占比过高以谋求超额优势原材料占比高达 92%是  
五大材料之最。人工和制造费用占比仅 8%,导致规模化生产降低单位成  
本空间较小,从而难以取得超额优势。  
作者  
邹润芳  
分析师  
SAC 执业证书编号:S1110517010004  
如何看当升经营现状?  
逆境中维持盈利能力的小幅提升,背后是核心竞争力的体现。2019 年公  
司受行业因素影响,增速放缓,受比克坏账影响,出现亏损。但 2019H1  
正极毛利率达 16.83%,同比提升 4.61 个百分点,前三季度正极单吨净  
利润在 1.4 万元/吨左右,同比增长 6%,反映了公司强劲的盈利能力。  
李辉  
分析师  
SAC 执业证书编号:S1110517040001  
股价走势  
当升未来业绩增长点何在?  
当升科技  
创业板指  
化学制品  
高镍产品是未来利润增长点之一。公司多年保持 4%-5%的研发投入,成  
为少数可规模化量产高镍 811 的企业之一,推出团聚型 NCM811、单晶  
NCM811 Ni65 NCM,有望助力公司实现增长。  
布局全球产业链,海外市场是未来利润增长点之二。2019H1 公司产品外  
销占比近 40%入三星 SDISKILG 化学产业链20202021  
年出货 SKI 0.651.10 万吨,三星 SDI 0.400.60 万吨,LG 化  
学为 0.10.2 万吨。  
高镍化产能的快速扩张是未来利润增长的保证。公司正在建设年产 10 万  
吨的常州锂电新材料产业基地,预计 202020212023 实现产能 2.4、  
3.47.4 万吨。  
26%  
16%  
6%  
-4%  
-14%  
-24%  
-34%  
2019-04  
2019-08  
2019-12  
资料来源:贝格数据  
相关报告  
预计 20202021 年当升科技营业收入分别 29.1940.92 亿元比增长  
28%40%,净利润 3.524.96 亿元,每股 eps 分别为 0.811.14 元,对  
PE 分别为 30.02X21.29X,给予目标价格 39.9 元,对应 2021 PE  
35X,首次覆盖给予“买入”评级。  
1 《当升科技公司点评:当成长遇上周  
期 , 高 镍 三 元 正 极 龙 头 的 腾 飞 》  
2017-03-02  
2 《当升科技季报点评:淡季中的增长  
才最可贵》 2016-10-24  
风险提示:电动车销量不及预期,高镍化增长不及预期,产能实现不及预  
财务数据和估值  
营业收入(百万元)  
增长率(%)  
2017  
2,157.91  
61.70  
484.60  
250.17  
151.97  
0.57  
2018  
3,280.67  
52.03  
542.39  
316.16  
26.38  
0.72  
2019E  
2,284.18  
(30.37)  
(182.65)  
(209.01)  
(166.11)  
(0.48)  
2020E  
2,919.04  
27.79  
2021E  
4,091.78  
40.18  
595.22  
496.15  
40.98  
1.14  
EBITDA(百万元)  
净利润(百万元)  
增长率(%)  
426.37  
351.94  
(268.38)  
0.81  
EPS(/)  
市盈率(P/E)  
市净率(P/B)  
市销率(P/S)  
EV/EBITDA  
42.23  
6.67  
33.41  
3.20  
(50.54)  
3.39  
30.02  
21.29  
2.78  
3.11  
4.90  
3.22  
4.63  
3.62  
2.58  
19.20  
18.67  
(47.69)  
20.26  
14.74  
资料来源:wind,天风证券研究所  
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明  
1

公司报告 | 首次覆盖报告  
内容目录  
1. 行业属性:重资产、定价成本加成、市场空间大………………………………………………………...4  
1.1. 烧钱的重资产行业…………………………………………………………………………………………………...4  
1.2. 正极在锂电池成本占比高,定价模式为成本加成……………………………………………………..4  
1.3. 市场空间:预计 2025 年三元正极市场空间达 1472 亿 …………………………………………...5  
2. 行业思考:一个趋势和两个难题…………………………………………………………………………………..6  
2.1. 一个趋势:高镍化势不可挡 ………………………………………………………………………………………….6  
2.2. 难题一:行业格局分散,远低于负极、隔膜、电解液市场集中度 ………………………..7  
2.3. 难题二:正极原材料占比高,难以形成超额优势……………………………………………………..9  
3. 当升基本面分析:营收构成、盈利、营运 ………………………………………………………………….10  
3.1. 公司简介:正极国内龙头企业,进入三星、LG 产业链………………………………………….10  
3.2. 营收构成:正极是公司主要收入来源,受下游需求疲软影响增速下………………11  
3.3. 盈利能力:逆境中维持盈利能力小幅提升………………………………………………………………..12  
3.4. 营运能力:应收账款、存货周转率优于同……………………………………………………………15  
4. 高镍产品和海外市场是未来业绩增长点,产能扩充是保………………………………………..15  
4.1. 增长点一:多年高研发投入助力进入高镍领域 ……………………………………………………….15  
4.2. 增长点二:海外销量占比提升,跻身国际高端供应链 …………………………………………..16  
4.3. 高镍产能快速扩张,是实现增长点的重要保证 ……………………………………………………….18  
5. 盈利预测………………………………………………………………………………………………………………………19  
6. 估值及投资建议 …………………………………………………………………………………………………………..20  
7. 风险提示………………………………………………………………………………………………………………………20  
图表目录  
1NCM811 销量、增速、占比(万吨、%………………………………………………………………………..6  
2:优美科业务占比(%………………………………………………………………………………………………………...9  
3:优美科能源&表面处理技术营收、增速(亿元、%…………………………………………………….9  
4:优美科正极业务进…………………………………………………………………………………………………………..9  
5:当升科技股权结构…………………………………………………………………………………………………………11  
6:当升科技营业收入构成(亿元…………………………………………………………………………………….12  
7:当升科技 LCONCM 产量、增速(万吨、%……………………………………………………………12  
8:分季度 LCO 行业单价、增速(万吨、%…………………………………………………………………….12  
9:分季度 NCM523 行业单价、增速(万吨、%…………………………………………………………….12  
10:当升科技分业务毛利率(%………………………………………………………………………………………..13  
11: 当升科技扣非净利润(亿元) ………………………………………………………………………………………….13  
12:国内外钴价走势图(万元/吨) …………………………………………………………………………………….14  
13:当升科技 LCO 季度产量、增速(万吨、%………………………………………………………………15  
14:当升科技 NCM 季度产量、增速(万吨、%…………………………………………………………….15  
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明  
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