中泰证券-天味食品-603317.SH-高景气趋势有望加速,公司品牌渠道再添力

证券研究报告/公司深度报告  
20200411日  
天味食品(603317/食品加工  
高景气趋势有望加速,公司品牌渠道再添力  
评级:买入(维持)  
公司盈利预测及估值  
指标  
2018A  
1,413  
32.56%  
267  
2019A  
1,727  
22.26%  
297  
2020E  
2,276  
31.76%  
343  
2021E  
2022E  
3,927  
31.89%  
629  
市场价格:49.43  
营业收入(百万元)  
增长率 yoy%  
净利润  
2,977  
30.82%  
459  
分析师:范劲松  
执业证书编号:S0740517030001  
增长率 yoy%  
每股收益(元)  
每股现金流量  
净资产收益率  
P/E  
45.05%  
0.72  
0.64  
23.42%  
68.94  
3.47  
11.39%  
0.80  
0.91  
16.12%  
61.89  
2.18  
15.45%  
0.83  
0.83  
13.55%  
59.57  
2.58  
33.96%  
1.11  
1.23  
16.11%  
44.47  
2.24  
36.96%  
1.52  
1.60  
19.11%  
32.47  
1.14  
电话:021-20315733  
分析师:熊欣慰  
执业证书编号:S0740519080002  
分析师:龚小乐  
PEG  
P/B  
17.94  
11.09  
8.07  
7.16  
6.20  
备注:采用 2020 4 10 日收盘价  
执业证书编号:S0740518070005  
研究助理:房昭强  
投资要点  
2019 年年底我们发布了复合调味品系列报告餐饮效率提升在即合  
调味品将维持高景气详细论证了复合调味品发展的长期逻辑和短期催  
化。疫情之后,大量餐饮企业面临清洗,降本增效的需求将更为迫切,有  
望推动复合调味品加速发展。天味食品作为复合调味品龙头,产品力强,  
逐步加大费用投放并完善激励机制,持续补强品牌和渠道。公司立足西南  
布局全国市场,扩展经销商渠道的同时加码定制餐调渠道,我们预计公司  
未来三年均有望实现 30%的收入高速增长。  
基本状况  
总股本(百万股)  
流通股本(百万股)  
413.16  
41.32  
复合调味品龙头快速增长,中高层骨干激励充分。2011-2019 年,天味食  
品收入 CAGR 14.71%,归母净利润 CAGR 15.78%。上市后公司在  
市场投入和渠道扩张上更积极望维持高速增长品类看2019 年公  
司火锅底料收入占比 48%菜调料占 44%渠道看销商渠道占公  
80%以上的收入,同时公司近年大力拓展定制餐调;分地区看,公司立  
足西南和华中,快速进行全国扩张。公司核心高管持股市值均在千万元以  
工利益与公司发展绑定2019 年底公司撤销营销中心立零售事  
业部、餐饮事业部、电商事业部三个一级部门,推动销售扁平化。  
火锅底料和川菜调料将维持高景气,行业处于跑马圈地阶段1)复合调  
味品提升烹饪效率,迎合餐饮和家庭端的需求。2011-2016 年复合调味品  
市场规模的 CAGR 15.4%,预计 2016-2021 年为 14.2%2)火锅和  
川菜是中式餐饮中最大的两个菜品,分别占 13.7%12.4%,其流行主要  
受益于辣味的刺激性和高复购率。火锅底料:市场规模保持 15%的复合增  
所有餐厅均采用包装火锅底料2020 年潜在市场总规模为 658 亿元。  
川菜调料川菜是最受消费者喜爱的地方菜系酸菜鱼为例2014-2018  
年酸菜鱼餐饮市场规模从 40 亿增长到 123 亿元,预计至 2024 年增长到  
705 亿元。天味食品的酸菜鱼调料是最大的单品,2019 年销售规模超过 3  
亿元3)火锅底料 CR5 30%CR1 不到 10%,颐海和天味作为复合  
调味品龙头,具备规模优势,全国布局领先,有望维持高增长。  
市价()  
49.43  
20,422  
2,042  
市值(百万元)  
流通市值(百万元)  
股价与行业市场走势对比  
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1 天味食品(603317.SH_点评报  
告:渠道建设稳步推进,30%收入  
增长目标彰显信心  
2 天味食品(603317.SH_点评报  
告:香肠腊肉调料拖累报表,复合  
调味料增长强劲  
天味食品产品优势突出,品牌渠道持续发力1)产品矩阵丰富,川菜调  
料优势明显。对比颐海,天味在辣系火锅底料上领先,在深耕多年的川菜  
调料领域优势明显司大单品打造成功工火锅和老坛酸菜鱼均15%  
以上收入,并保持 60%以上强劲增长。同时公司研发能力强,手工火锅 2  
年成长为大单品2020 年将重点培育不辣系列火锅底料龙虾和麻辣香  
锅调料等期看量是公司核心增长逻辑构升级+成本驱动提价使  
3 天味食品(603317.SH_点评报  
告:火锅底料增速回暖,渠道开拓  
初见成效  
请务必阅读正文之后的重要声明部分  

公司深度报告  
单价上升2)聚焦好人家,品牌力有望持续提升。公司双品牌运作,好  
人家定位中高端,大红袍将主攻餐饮。颐海借助海底捞品牌背书,第三方  
销售单价和毛利率高于天味。天味将逐步加大空中投放提升品牌知名度。  
3)销售人员活力逐步释放,定制餐调空间广阔。2016-2018 年天味优  
化经销商,单个经销商销售从 117 万增至 151 万;2019 年上市后快速招  
商,经销商净增加 412 家至 1221 家。公司成熟省份四川、河南渠道下沉  
到县;2019 年新兴市场华东、华南收入分别增长 45%50%。颐海经销  
商渠道收入增速远超天味其通过“合伙人裂变PK 制度大幅提升  
销售人员积极性。天味中高层股权激励到位,一线销售人员的薪酬正逐步  
提升制餐调渠道客户黏性强2018 年天味前两大客户李想餐饮和张亮  
麻辣烫的销售额约 5000 万,单个客户规模优势明显。  
盈利预测公司作为复合调味料龙头望实现高于行业的增长方面,  
公司在西南地区持续推进渠道深耕,完善商超、餐饮等渠道布局;另一方  
面,公司快速开拓省外新兴市场,加速拓展经销商团队。此外,公司持续  
开拓定制餐调渠道,依靠自身的产品力拓展大中型客户。我们预计公司  
2020-2022 年收入分别为 22.7629.7739.27 亿元,归母净利润分别为  
3.434.596.29 亿元,EPS 分别为 0.831.111.52 元,对应 PE 为  
60 倍、44 倍、32 倍。考虑到公司中长期的成长空间,维持“买入”评级。  
风险提示:全球疫情反复及全球经济增速放缓;原材料采购质量安全控制  
的风险;主要原材料价格波动的风险。  
– 2 –  
请务必阅读正文之后的重要声明部分  

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