申万宏源-欧普照明-603515.SH-照明龙头崛起_份额持续提升_33页

家用电器  
2019 01 04 日  
欧普照明 (603515)  
——照明龙头崛起,份额持续提升  
报告原因:首次覆盖  
投资要点:  
增持(首次评级)  
欧普 LED 转型先锋,稳坐家居照明龙头。公司 2013 年起在照明行业内率先转型 LED,  
2014-2017 年收入和净利润复合增速在 22%32%,目前销售规模行业第一。公司创业  
22 年历史不长凭借聚焦国内家居照明造出业内消费者知名度最高的品牌卖店  
和网点数量最多的渠道体系/电工多点开花的品类延伸能力司核心高管来自飞利  
浦照明、海尔和公牛等同行标杆性企业,内部分工合理运作高效,六年期股权激励计划锁  
定核心员工长期利益,未来业绩增长有保障(年化复合增长 20%。  
市场数据:  
2019 01 03 日  
收盘价(元)  
25.65  
一年内最高/最低(元)  
市净率  
59.27/21.35  
4.9  
息率(分红/股价)  
流通 A 股市值(百万元)  
上证指数/深证成指  
3267  
LED 渗透率持续提升,2020 年国内通用照明 3500 亿。照明技术革命推动行业进入 LED  
时代透率提升保障全球 LED 通用照明市场 2014-2017 年复合增长 22%前全球 LED  
照明渗透率 45%;国内市场在政府补贴、淘汰白炽灯路线图指引下,LED 通用照明 2010  
-2017 年复合增长率达 45%前行业规模 2551 亿元LED 产业链下游应用领域中  
占比最高 48%,我们预计在 LED 对传统照明替代的推动下(国内 LED 渗透率过 50%,  
2020 年国内 LED 通用照明市场规模有望超 3500 亿,市场空间广阔。  
2464.36/7085.87  
息率”以最近一年已公布分红计算  
基础数据:  
2018 09 30 日  
每股净资产(元)  
5.28  
41.44  
资产负债率%  
总股本/流通 A 百万)  
流通 B /H 股(百万)  
756/127  
-/-  
资本道三驾马车拉动集中度提升海外日本和美国等发达国家成熟市场 LED 照  
明行业集中度较高CR4 市占率分别在 60%70%左右内市场目前集中度远低于此,  
CR5 集中度不足 15%们认为资本整合术变革和渠道下沉三箭齐发有望推动行业集  
中度提升:1)国际照明巨头退出中国市场,内资企业迎来整合良机。飞利浦照明、欧司  
朗和 GE 失去传统技术优势,LED 芯片产能转移和本土区域优势让内资照明企业崛起;2)  
技术变革推动产品一体化给侧迎来出清统照明产品差异化不足LED 时代后,  
照明向光机电热一体化发展,行业门槛提高带来供给侧出清;3)渠道下沉形成马太效应。  
龙头公司跑马圈地开拓网点,品牌效应+渠道触达带来集中度提升。  
一年内股价与大盘对比走势:  
欧普照明  
沪深300指数  
50%  
0%  
-50%  
内修供应链+外化渠道管理,推动公司全品类发力。公司 2015 -2017 年通过调整渠道  
返利考核方式线欧管家进销存 IT 系统励经销商需求预测推动供应链模式从生产推  
动转向销售拉动,加快公司库存周转率、适应非标品装饰灯等潮流发展趋势。家居照明方  
面,公司对零售专卖店改造区隔线上产品、流通渠道增加网点数量、欧普到家强化差异化  
服务种方式助力经销商适应电商渠道冲击业照明大客户集采趋势加速大品牌发展,  
公司经销商实力雄厚,分销和项目渠道推动高速增长;光源和电工电器得益于流通网点覆  
盖增加,未来收入有望保持中高速增长。  
相关研究  
证券分析师  
周海晨 A0230511040036  
刘正 A0230518100001  
联系人  
盈利预测。我们预计公司 2018-2020 年净利润 8.46 亿元、10.23 亿元和 11.99 亿元,同  
比增长 24.2%20.9%17.2%,对应动态市盈率 23 倍、19 倍和 16 倍;公司作为照明  
行业龙头,业绩具备高速增长潜质,享有一定估值溢价具备合理性,我们认为 2019 年合  
理估值 23 倍,首次覆盖给予“增持“评级。  
史晋星  
(8621)23297818×转  
风险提示:行业竞争加剧价格战、地产下行对行业景气度构成负面拖累  
财务数据及盈利预测  
2017  
6,957  
27.03  
681  
18Q1-Q3  
5,587  
15.83  
570  
2018E  
8,063  
15.90  
846  
2019E  
9,315  
15.50  
1,023  
20.90  
1.35  
2020E  
10,905  
17.10  
1,199  
17.20  
1.59  
营业收入(百万元)  
同比增长率(%)  
净利润(百万元)  
同比增长率(%)  
每股收益(元/股)  
毛利率(%)  
34.48  
1.18  
40.6  
18.7  
22  
37.11  
0.75  
24.20  
1.12  
37.0  
18.9  
23  
37.0  
36.0  
35.0  
ROE%)  
14.3  
18.6  
17.9  
市盈率  
19  
16  
市盈率”是指目前股价除以各年业绩
;
“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的
ROE  

公司深度  
投资案件  
投资评级与估值  
我们预计公司 2018-2020 年净利润 8.46 亿元10.23 亿元和 11.99 亿元比增  
24%21%17%,对应动态市盈率 23 倍、19 倍和 16 倍;公司作为照明行业龙  
头,业绩具备高速增长潜质,享有一定估值溢价具备合理性,我们认为 2019 年合理估  
23 倍,首次覆盖给予“增持“评级。  
关键假设点  
1)未来 3 年国内 LED 照明渗透率从目前的 52%提高到 70%以上,带动整体行业  
保持两位数增长;  
2)行业洗牌过程中市场集中度逐渐提高,到 2020 年欧普照明市占率有望从目前  
4%提高到 6%以上;  
有别于大众的认识  
与大众认为照明行业格局分散不同,我们认为随着 LED 照明时代到来,国际巨  
头退出内资照明企业崛起,技术变革推动产品一体化、行业门槛提高供给侧迎来出清,  
龙头公司渠道下沉+品牌知名度有利于市场集中度提升前国内市场集中度远低于此,  
CR5 集中度不足 15%,我们认为未来有望对标海外日本和美国等发达国家成熟市场,  
日美 LED 照明行业 CR4 市占率分别在 60%70%左右。  
与市场只看到公司渠道网点数量领先不同们认为前端供应链进化和经销商管  
控才是推动公司内生增长的源动力:公司 2015 -2017 年通过调整返利考核方式、上  
线欧管家进销存 IT 系统,鼓励经销商需求预测、推动供应链模式从生产推动转向销售  
拉动,加快公司库存周转率、适应非标品装饰灯等潮流发展趋势。同时在家居照明渠道  
梳理方面,公司对零售专卖店进行改造、加大线上线下产品区隔,增加流通渠道有效网  
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明  
2 页 共 33 页  
简单金融 成就梦想  

公司深度  
点数量,推广欧普到家打造差异化服务,上线欧立方帮助零售终端勤进快销,多种方式  
助力经销商适应电商渠道冲击业照明大客户集采趋势加速大品牌发展司经销商  
实力雄厚,分销和项目渠道推动高速增长;光源和电工电器得益于流通网点覆盖增加,  
未来增速有望保持 20%左右。  
股价表现的催化剂  
1)地产调控放松;2)中美贸易摩擦暂缓。  
核心假设风险  
1)行业价格战愈演愈烈(外销企业转内销+地产下滑行业需求不景气2)地产  
下行对行业景气度构成负面拖累。  
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明  
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简单金融 成就梦想  

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