申万宏源-中国人保-601319.SH-产险龙头精耕细作_寿险新贵转型可期_47页

非银金融  
2019 01 04 日  
中国人保 (601319)  
—— 产险龙头精耕细作,寿险新贵转型可期  
报告原因:首次覆盖  
投资要点:  
增持(首次评级)  
国之长子时俱进人保集团于 1949 10 月于北京成立新中国首家保险企业集  
团归母净利润从 2012 年的 68.3 亿元增加至 2017 166.5 亿元五年 CAGR 19.5%。  
归母净资产从 2012 年的 653.7 亿元增加至 2017 年的 1369.2 亿元,近五年 CAGR 达  
15.9%,平均 ROE 12.8%,盈利能力行业领先4311 转型工程”赋能公司价值成长。  
市场数据:  
2019 01 04 日  
收盘价(元)  
一年内最高/最低(元)  
市净率  
5.65  
7.74/4.01  
1.7  
5714  
产险行业:规模经济显著,走向高质量发展。产险公司 ROE=1-综合成本率)*承保杠  
+投资收益率*投资杠杆)*1-实际所得税率成本管控能力(精细化承保控制赔付率  
或做大规模摊薄费用率)和投资实力决定了盈利水平。2010 年以来产险行业 ROE 为  
12.3%CR3 原保费和净利润占比 64.6%67.0%模经济明显。商车三次费改或将进  
一步提升行业集中度逼企业从规模导向转向以定价术和风控为核心的精细化运营。  
息率(分红/股价)  
流通 A 股市百万元)  
上证指数/深证成指  
2514.87/7284.84  
注:“息率”以最近一年已公布分红计算  
基础数据:  
2018 09 30 日  
每股净资产(元)  
资产负债率%  
总股本/流通 A (百万)  
流通 B /H 股(百万)  
3.42  
81.03  
44224/1011  
-/8726  
人保财险:优质行业龙头,精耕细作成本领先。公司沿袭了“强化精益管理努力实现成本  
领先”的战略。公司通过优化费用成本要素和结构,在定价、销售、承保、理赔等价值链  
各环节价值创造能力十分突出,成本优势行业领先。公司 2012 年至 2017 年平均 ROE 为  
20.1%(行业 12.3%综合成本率为 96.9%(行业 99.0%得益于:1.成本领先战略下  
费用率仅为 33.0%(行业 37.6%规模优势构成有利护城河;2.赔付率为 63.9%(行业  
61.4%年来稳中有降在保证客户体验同时提升竞争优势专业性较强的非车领尤  
其是农险任险司通过自身承保技术本实力东优势源积累和品牌效应  
不断拉开与同业的竞争差距,我们预计公司非车承保利润未来有望持续提升至 40%。  
一年内股价与大盘对比走势:  
中国人保  
沪深300指数  
100%  
50%  
0%  
寿险与健康险:转型正当时,优化空间可期。人保寿险仍处于发展初级阶段,在保障型产  
品开发、代理人渠道布局、人均产能、新业务价值率等方面仍具备较大成长空间。人保健  
康搭建了政府委托业务、商业健康险、健康管理服务三位一体的差异化盈利模式。人保寿  
/人保健康 EV 近五年 CAGR 14.9%/11.4%,近五年平均 ROEV 15.1%/0.9%,落  
后同业主要系 NBV 增长乏力以及精算假设激进所致。我们预计随着队伍、产品、管理布  
局不断深入与责任准备金的释放寿险及健康险板块有望成为未来量价与估值的催化因素。  
-50%  
11-16 11-23 11-30 12-07 12-14 12-21 12-28 01-04  
相关研究  
证券分析师  
马鲲鹏 A0230518060002  
王丛云 A0230516090001  
投资收益率波动显著小于同业2017 年集团总投资资产达 8534.0 亿元比增长 5.7%。  
5 年来集团平均总/净投资收益率达 6.0%/5.5%,绝对值和波动性显著优于上市同业,  
得益于公司稳健的投资策略、强大的固收团队支持以及产险较寿险灵活的投资属性所致。  
研究支持  
葛玉翔 A0230118070005  
华天行 A0230117120002  
许旖珊 A0230118070006  
投资建议预计公司 18-20 EPS0.330.46 0.52 /们采用分部估值法给公司  
值,给予产险 1.47 PB、寿险和健康险 1 PEV,其他业务 1 PB,对应 2019 年目  
标市值为 2664.8 亿元,首次覆盖给予“增持”评级。  
风险提示:商车费改下行业承保亏损加剧,寿险转型不及预期  
联系人  
葛玉翔  
(8621)23297818×转  
财务数据及盈利预测  
2017  
488,141  
9.78  
18Q1-Q3  
394,377  
5.02  
2018E  
488,146  
2019E  
529,936  
8.56  
2020E  
584,490  
10.29  
营业收入(百万元)  
同比增长率(%)  
净利润(百万元)  
同比增长率(%)  
每股收益(元/股)  
寿险内含价值  
16,646  
16.13  
12,118  
-16.34  
0.29  
13,939  
-16.26  
0.33  
20,203  
44.93  
22,853  
13.12  
0.39  
0.46  
0.52  
6974000.0  
647800.0  
35.0  
7863900.0 8785000.0 9990900.0  
新业务价值  
548400.0  
-15.4  
655100.0  
19.5  
859400.0  
31.2  
新业务价值增长率  
市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE  

公司深度  
投资案件  
投资评级与估值  
首次覆盖,给予“增持”投资评级,目标价 6.03 /1 3 日收盘价,上升  
空间 11.8%。预计公司 18-20 年归母净利润分别为 139.4 亿元、202.0 亿元和 228.5  
亿元,同比增速为-16.3%44.9%13.1%EPS 0.330.46 0.52 /股,同比  
-17.8%46.2%13.3%BVPS3.523.95 4.42 /股,同比增长 9.0%12.2%  
12.0%,我们预计 18-20 年,公司 ROE 分别为 9.0%11.6%11.7%,因发行 A  
股摊薄每股收益和 ROE,但在补强资本金后增加竞争实力。  
关键假设点  
商车三次费改有望通过出清恶性供给而快速压缩费用率步抬升赔付率行  
业“马太效应”愈演愈烈。我们预计虽然车险行业综合成本率 2019 年将超过 102%,  
但随着中小险企的加速退出,车险行业 CR3 将从 2016 65%提升至 2019 70%,  
龙头险企仍将保持承保盈利。  
产险业务领域模经济优势延续保财险通过优化费用成本要素和结构够  
在定价、销售、承保、理赔等环节的成本优势保持行业领先。我们预计 18-20 年,人  
保财险综合成本率分别为 97.6%98.1%97.2%。  
非车产险业务专业属性强、潜在进入者的壁垒高。人保财险在农险任险、意外  
与健康险等非车领域继续保持行业龙头优势,2019 年后承保利润贡献达 40%。  
我们预计公司将使用不低于 25 亿元净募集资金用于补强寿险和健康险业务,深化  
“产品+队伍+管理强队伍基础建设化保障类产品布局升业务品质。  
有别于大众的认识  
在专业属性较强的非车业务领尤其是农险任险司通过自身承保技术、  
资本实力东优势源积累和品牌效应等不断拉开与同业的竞争差距们预计公  
司非车业务承保利润未来有望持续提升至 40%。  
随着人保寿险和人保健康业务结构的加速优化和模型逐年自身优化们预计新业  
务价值贡献有望加速且假设变动的负向贡献开始减弱并逐步产生正向贡献着个险渠  
道代理人队伍的逐步壮大,未来 ROEV 有望达到 20%以上,补强集团短板。  
股价表现的催化剂  
人保产险综合费用率、综合赔付率持续不断优化。  
寿险及健康险代理人队伍质态快速提升,内含价值及新业务价值快速提升。  
核心假设风险  
商车费改持续拖累行业整体承保利润车产险业务综合成本率大幅波动寿险及  
健康险业务转型不及预期。  
本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。2  
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明  
2 页 共 47 页  
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2020-3-17 0:00:00

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