光大证券-裕同科技-002831.SZ-投资价值分析报告:供需丰裕,卓尔不同

2020 1 8 日  
裕同科技(002831.SZ) 造纸印刷轻工  
供需丰裕,卓尔不同  
——裕同科技(002831.SZ)投资价值分析报告  
公司深度  
公司作为国内消费电子包装龙头,在包装行业领域拥有较高的 ROE 水  
们认为随着公司新业务的逐步放量和研发投入的成果逐步显现资  
产周转率和净利率水平有望进一步抬升,ROE 优势有望进一步凸显。  
买入(上调)  
当前价/目标价:27.75/35.42 元  
2020 年关注 5G 手机放量和新业务的高增长。1819 年的数据来看,  
A 客户需求下行对于消费电子包装板块的需求有一些影响。我们认为 2020  
年将出现拐点先是 5G 手机和可穿戴设备的放量使得公司核心客户的  
订单增长有望回暖,此外公司新开拓了哈曼、谷歌、亚马逊等客户,这些  
客户在智能家居、智能穿戴等新的领域有较好的增长前景。同时,公司消  
费电子业务的占比在逐步降低,其最近几年通过收购等方式积极扩大下游  
需求,酒包、烟标、化妆品包装等业务的崛起将持续贡献收入。  
分析师  
(执业证书编号:S0930518040001)  
市场数据  
总股本(亿股)8.77  
总市值(亿元)225.41  
一年最低/最高()16.60/28.34  
3 月换手率:20.14%  
原材料价格保持低位利好毛利率司生产效率提升促进盈利水平上行。  
我们通过原材料价格对毛利率的回归分析发现,原材料价格的变动对于毛  
利率变动的影响达到了 57%影响滞后两个季度2020 年上半年纸价大  
概率处在低位,有利于毛利率保持稳定,此外影响毛利率的因素还包括客  
户结构调整,公司生产经营效率提升等等,我们认为随着新业务的逐步放  
量和生产效率的提升,公司的毛利率还有向上空间,并且随着汇兑损益的  
减少和费用率的管控,净利率水平有望迎来拐点。  
股价表现(一年)  
30%  
15%  
0%  
-15%  
-30%  
从长期视角看裕同。作为包装行业的龙头,行业集中度的提升是长期逻  
辑,集中度提升有三条路径,第一个是不断地扩品类。通过并购外延等方  
式进军新的包装业务和新的市场。第二个是大客户效应,下游的客户如果  
是大客户,下游本身的集中度也在提升,当下游集中度提升之后,上游供  
应商集中度也自然得到提升。第三条路径是现有内生性的开拓,通过提升  
服务质量和制造水平,挤掉其他的竞争对手,将自有的份额提升。  
08- 10- 12- 01- 03- 05- 07- 09-  
18 18 18 19 19 19 19 19  
裕同科技  
沪深300  
收益表现  
%
一个月 三个月  
十二个月  
相对  
绝对 17.34  
9.71  
16.17  
24.83  
13.27  
53.07  
盈利预测、估值与评级:受到 A 客户需求下行影响,2019 年公司业绩不  
及预期,我们下调 19 年净利润水平,但同时判断业绩拐点出现,上调 20、  
21 年净利润增速调公司 2019-2021 EPS 的预测为 1.24-0.17、  
1.61-0.15)元、2.04-0.10)元,当前股价对应 PE 分别为 22X17X、  
14X司估值高于行业平均估值虑到公司不断研发投入和跟客户深度  
合作带来的持续提升的竞争力,给予一定估值溢价,对应 2020 EPS 目  
PE 22X,给予目标价 35.42 元。上调至“买入”评级。  
资料来源:Wind  
相关研报  
业绩持续回暖,多因素驱动向上拐点——  
裕同科技(002831.SZ2018 年年报点评  
·····································2019-03-25  
风险提示:收购整合不及预期,新业务开拓不利,项目建设低于预期。  
业绩预测和估值指标  
指标  
2017  
6,948  
25.36%  
932  
2018  
8,578  
23.47%  
946  
2019E  
9,748  
13.63%  
1,085  
14.78%  
1.24  
2020E  
12,514  
28.37%  
1,414  
30.29%  
1.61  
2021E  
15,227  
21.69%  
1,787  
26.35%  
2.04  
营业收入(百万元)  
营业收入增长率  
净利润(百万元)  
净利润增长率  
EPS(元)  
6.53%  
1.06  
1.47%  
1.08  
P/E  
26  
26  
22  
17  
14  
资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为 2020 01 07 日  
-1-  
证券研究报告  

2020-01-08 裕同科技  
投资聚焦  
关键假设  
1、收入端假设:我们认为,公司有望在深耕消费电子包装的同时,持  
续拓展高档烟酒、化妆品及高端奢侈品等行业的包装业务客户,优化客户结  
构,收入增长持续性较强。具体来看:  
1彩盒业务:预计公司 2020 年电子包装业务将受 5G 手机和可穿戴产  
品放量推动外公司于 19 8 月中标茅台酒包项目预计 2020 年开始  
放量,随着公司下游客户的持续拓展,我们认为公司彩盒业务有望保持稳定  
增长,我们预计 2019-2021 年公司彩盒业务收入增速分别为 13%30%、  
22%。  
2)说明书业务:说明书作为公司纸质印刷的重点产品之一,在公司积  
极开拓客户的过程中有望保持稳健增长们预计 2019-2021 年公司说  
明书业务收入增速分别为 5%20%20%。  
2、毛利率假设:我们认为随着生产效率的提升、产品结构的升级以及  
原材料成本维持在低位司毛利率将稳中有升们预计 2019-2021 年公  
司综合毛利率分别为 28.77%29.30%29.35%。  
我们区别于市场的观点  
1、我们通过详细拆分裕同科技下游客户的收入情况和盈利情况,判断  
2020 年是公司的业绩拐点年5G 手机的放量型电子产品的推出包、  
烟标等新型业务的飞速增长将给公司业务带来增量。  
2、市场担心由于新产品的占比增加,毛利率会出现较大幅度的下滑,  
我们通过回归分析,得出结论:公司历史毛利率超过五成的变化是受到原材  
料价格的影响,且原材料价格对于公司毛利率的影响有两个季度的滞后。在  
2019 年纸价相比于 20172018 年下台阶的前提下2020 年上半年依  
然在一个较低水平,叠加生产效率的提升,公司的毛利率有望维持稳定。  
股价上涨的催化因素  
1客户的不断开拓,订单的不断出现  
2司外延收购的进一步落地,标的公司业绩超预期  
估值与目标价  
受到 A 客户需求下行影响2019 年公司业绩不及预期们下调 19 年  
净利润水平,但同时判断业绩拐点出现,上调 20202021 年净利润增速,  
下调公司 2019-2021 EPS 的预测为 1.24-0.17)元、1.61-0.15)元、  
2.04-0.10)元,当前股价对应 PE 分别为 22X17X14X,公司估值高  
于行业平均估值(目前 20 年包装板块可比公司平均估值为 16X),公司跟  
大客户的深度绑定将更能享受下游集中度提升的红利,相对于竞争对手更大  
的研发投入有利裕同提升产品质量和服务质量,打造高端包装整体解决方案  
服务商,并且形成规模化成本优势。公司历史 ROE 水平和未来三年的营收  
CAGR 要高于其他包装公司考虑到不断增强的龙头地位,给予一定估值溢  
价,对应 2020 EPS 目标 PE 22X,给予目标价 35.42 元。  
-2-  
证券研究报告  

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