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A股的风险与希望

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股灾3周年之后,上证指数再度跌破2900点,创业板创出股灾以来的新低,在恐慌性情绪的主导下,千股跌停再度上演。当前的A股究竟在害怕什么?
  当前的A股市场面临多重利空的打压,贸易战继续升级,给实体经济和股市都带来巨大的不确定性;“独角兽”回归开始进入倒计时,原本资金面紧张的市场再度面临失血;5月份的多项经济指标都不及预期,社会融资规模增量腰斩,内需全面下滑。
  不过,所有这些利空因素都难以解释市场的恐慌性崩盘,当前投资者最担心的在于,在去杠杆导致的资金面紧张背景下,股价下跌带来众多质押盘和融资盘被强行平仓,从而进一步带来股价的螺旋式下跌。2015年的股灾爆发,导火索就在于清理场外融资,最终引发大量融资盘被强行平仓,引发了市场的踩踏事件。
  在去杠杆导致融资环境趋紧的背景下,股权质押已经成为大股东融资的重要方式,目前A股市场大约有3000多家上市公司存在股权质押,占比超过90%,几乎已经是“无股不押”。50多家公司的质押比例超过60%,其中包括近期备受关注的华谊兄弟等,100多家公司质押比例超过50%。一些高比例质押的上市公司,已经被市场视为高风险品种,近期股价跌幅明显超过市场平均水平,而投资者在逃离这些公司的同时,反过来又进一步加剧了公司的平仓风险。
  5月份以来,市场上频现股价闪崩的现象,很多上市公司股票在毫无征兆的情况下突然盘中暴跌,这种闪崩现象大多数来自股票被强平,或者是投资者提前规避有强平风险的股票。随着近期股市持续下跌,已经有多家上市公司的部分股权被券商强制平仓,而发布平仓风险预警的公司更高达数十家,其中更有部分公司表示,质押股票遭平仓风险可能导致上市公司控股权发生变更。如果按照150%的预警线和130%的平仓线来计算,目前市场上大概有600家左右的公司接近预警线,400家左右的公司在平仓线附近。
  不过,上市公司的股权质押风险虽然看上去非常紧张,实际上也还没有达到失控的地步。首先,股权质押的高风险只是集中在部分高比例质押公司,虽然有多达400家左右的公司遭遇平仓风险,但对于部分质押比例不高的公司而言,还有足够的办法自救,比如近期已经有数十家公司发布了增持和回购公告,对于这些质押比例不高的公司而言,自救的空间还比较充裕,不至于造成毁灭性打击;其次,即使上市公司股权质押触及平仓线,券商一般情况下也不会实际执行强平,而是会通过和质押人协商解决,比如追加保证金、质押物,提前回购等等,实在没有办法也可以申请临时停牌,等待股市行情好转。在当前市场恐慌情绪之下,监管层预计也会对券商强平行为实施一定程度的管制,近期已经有券商表示想平不能平;另外,从今年3月份起,股票质押新规开始实施,券商已经大幅收紧了股票质押业务,现在市场上存在风险的多为以前的存量业务,新增股权质押其实已经很少,在这一波股权质押风险度过之后,预计股权质押风险将会逐步减少。
  虽然当前的市场面临多重利空的打压,不过这并不意味着A股市场已经完全失去了希望,相反,越是市场情绪最悲观的时候,往往蕴含着反转的可能。在资本市场,当投资者对未来形成高度一致的预期之后,最终的走势往往和预期相反。
  比如3年前中国股市迎来牛市,大部分投资者对于股市继续走强表现出集体乐观的情绪,更有权威媒体公开宣称“4000点是牛市的起点”,就在投资者情绪集体亢奋之际,一场大股灾血洗了市场。和3年前的集体亢奋相比,现在的A股市场又陷入了集体绝望,在各种潜在利空打压之下,大部分投资者都认为股市还有继续下跌的可能。从技术层面来看,这些理由当然都成立,短期之内继续下跌的可能性也依然很大,不过从更高的战略层面来看,越是绝望情绪弥漫整个市场的时候,越是意味着新的希望已经开始孕育。
  那么,已然绝望的A股市场可能蕴含着哪些希望呢?首先,A股市场的估值水平已经跌至历史最低区间,这意味着继续大幅下跌的空间已经不大,这将为A股市场起到坚实的支撑作用;其次,中国经济的恶化,意味着货币环境有放松的可能,这将是A股最大的潜在利好。
  从估值水平来看,经过连续下跌之后,上证指数重新回到2900点之下,创业板指数更是创下了股灾以来的新低,A股的估值也回落到历史最低水平区间。从A股市场历史上的几次大底部来看,2005年上证指数跌至998点时,沪市市盈率大概是15倍,2008年上证指数跌至1664点时,沪市市盈率大概是14倍,而现在沪市市盈率也跌至14倍左右,和历史上的几次大底相当。深圳市场的估值水平也同样大幅回落,深市主板的市盈率为17倍,中小板市盈率为30倍,创业板市盈率为38倍。
  从中国经济基本面来看,随着贸易战升级,加之国内经济数据疲软,目前中国经济处于内外交困的时刻。但对股市而言,中国经济基本面的恶化,可能就意味着A股市场最大的希望。这句话看似不合常理,因为理论上而言,股市是宏观经济的晴雨表,如果未来中国经济恶化,股市更没有好转的可能。但事实上,A股市场通常是宏观经济反向的晴雨表,从历史上来看,中国经济高歌猛进时,股市其实并没有因此走牛,中国股市的几轮大牛市,也并不是发生在中国经济最好的年景。
  这个道理其实并不难理解。因为中国股市其实是资金推动型,和宏观经济相比,对资金的变化更加敏感。在中国经济高达两位数增长的年份,通常伴随着较为严重的通货膨胀,因此货币层面通常处于紧缩周期,股市也就难有作为,反而是在经济需要稳增长的时候,货币政策会相对宽松,这就给股市上涨提供了充足的弹药,2015年的股市大幅上涨,很大程度上就在于寬松货币下杠杆资金的推动。某种意义上而言,宏观经济的坏消息,可能反而是股市的好消息。
  当前的中国经济显然正处于内外交困的时刻——贸易战还在继续升级,5月份的内需全面走弱,社会融资规模腰斩,债券市场违约不断。在这样的背景下,货币政策继续紧缩显然已经不大现实。6月19日股市暴跌之后,央行行长易纲出面安抚市场,表示“人民银行始终高度重视外部冲击的影响,我们将前瞻性地做好相关政策储备,综合运用各种货币政策工具,保持流动性合理稳定,把握好结构性去杠杆的力度和节奏,促进经济平稳健康发展,守住不发生系统性金融风险的底线”。6月20日的国务院常务会议表示“运用定向降准等货币政策工具,增强小微信贷供给能力”。
  4天之后,6月24日,央行正式宣布实施定向降准,预计释放资金7000亿元,如果考虑到今年1月和4月份已经实施了两次定向降准。和过去两年的紧缩力度相比,稳健中性的货币尺度其实已经明显开始松动。

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