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违约开始了

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2012年3月7日,上海超日太阳能公司发行总额10亿元的5年期债券,票面利率8.98%,第二期利息付息日为今年3月7日,公司原本应付8980万元利息,但是由于经营困难等原因,公司仅能按期支付400万元,国内债券市场首宗违约事件就此诞生。
  虽然公司目前还仅仅只是利息违约,但考虑到公司自身的经营状况不容乐观,已经连续3年亏损,以及所处的太阳能行业短期内难有起色,预计债券遭遇本金违约的概率也很大。按照超日债券的募集说明书,投资者可以在2015年行使回售或者上调票面利率选择权,如果选择回售,公司本金将于2015年3月7日兑付,如果放弃回售权,则将于2017年3月7日一次性兑付本金。由于公司已经在今年无法足额付息,估计大部分投资者会在明年选择回售,但考虑到公司的经营状况,一年内好转的概率极低,估计届时遭遇本金损失的可能性也很大,这无疑将给投资者带来更大的打击。
  最近几年来,我国债券和信托市场已经屡现信用危机事件,从前几年的云南高速、山东海龙、江西赛维到近期的中诚信托等等,都曾一度处于违约边缘,但出于维护金融市场和社会稳定的考量,这些风险事件最终都由政府和神秘资金出面拯救,并没有爆发真正的违约。
  表面上看,政府和相关部门长期以来维持金融市场的刚性兑付,虽然保护了投资人的利益,避免了金融市场和社会动荡,但从更深层次看,其实是扰乱了金融市场的正常定价。在刚性兑付的保护伞下,一些原本不应该获得资金支持的行业,都可以通过债券、信托等多种融资方式获得资金,而对于投资者而言,由于从未爆发过一次违约事件,投资者对于购买这些金融产品也缺乏应有的风险意识,认为即使发生信用危机,最终也有政府或者相关资金兜底,所以对于一些风险较高的金融产品也并不回避,而一旦发生接近违约风险的事件,投资者通常都会要求有关部门负责,缺乏基本的买者自负的精神。
  这样一个扭曲的金融市场,自然也难以得到合理的资源配置。中国经济长期以来的产能过剩矛盾难以根治,中国的地方债规模能够滚雪球般增长,很重的原因就在于这些领域能够得到源源不断的资金扶持。即使这些项目本身没有足够的盈利能力,也不能通过自身的现金流偿还借贷资金,但只要通过持续不断的借新还旧,甚至政府兜底,这些原本不应该获得资金扶持的领域就可以持续扩张,这使得中国经济积累的潜在风险越来越大,维护刚性兑付的成本已经成为中国经济不能承受之重。
  尽管最近几年屡屡发生的信用违约事件最终都化险为夷,但距离实质性违约只是时间问题,尤其是“三中全会”提出让市场在资源配置中起决定性作用之后,政府继续维持金融市场刚性兑付的怪圈,其实已经和“三中全会”的精神背道而驰。此次超日太阳的债券并没有地方政府或者其他资金出面拯救,显示出有关部门对于打破刚性兑付已有共识。这一方面是因为政府无原则救助金融市场有悖市场原则;另一方面,在经济下行周期,会有越来越多的公司面临违约风险,政府也无力对每一起违约事件都倾囊相助。
  除了超日太阳能债券外,其他一些公司债券也身处漩涡之中。今年以来,已经有中孚实业、海翔药业、华锐风电、厦工股份、西部资源等公司被资信机构列入观察名单,不排除其中有公司步超日债后尘的可能。比如曾经的风电龙头华锐风电,该公司发行的规模26亿元的华锐债券,即将在今年底迎来回售日,由于公司连续两年巨额亏损,偿债能力也不容乐观。如果公司2014年继续亏损,公司债券将面临退市的可能性,公司债券价格大幅下跌之后,目前回售收益率高达25%。这也引来了一些投机者的博弈,很多人按照以往债券市场刚性兑付的惯例,将华锐风电债券价格的大幅下跌视为投资机会,尽管风险显而易见,但仍有很多投资者逆势买入。在此次超日债券违约之后,预计市场对于高收益垃圾债的炒作将会有所降温。
  在此次超日太阳能债券打破刚性兑付的惯例后,预计还会有更多的违约事件相继爆发,尤其是在一些行业产能严重过剩和行业基本面恶化的行业,可能会成为违约重灾区。在今年“两会”的政府工作报告中,李克强总理表示要“对产能严重过剩行业,强化环保、能耗、技术等标准,清理各种优惠政策,消化一批存量,严控新上增量。今年要淘汰钢铁2700万吨、水泥4200万吨、平板玻璃3500万标准箱等落后产能,确保‘十二五’淘汰任务提前一年完成,真正做到压下来,决不再反弹”。在去年底的经济工作会议上,化解产能过剩矛盾被列为今年第二大经济工作任务,在这样的背景下,钢铁、水泥、平板玻璃以及超日太阳能所在的光伏产业等等,都将失去以往的政策扶持,而只有切断这些过剩产能的资金来源,才可能真正做到将产能压下来不再反弹。此次超日太阳能的债券没有如从前获得政府资金救助,相信也并不只是巧合,而是管理层开始借此清理过剩产能。
  除了钢铁、水泥、光伏这些过剩产能外,矿业类公司可能会成为另一个爆发违约事件的高危地。由于前些年国内矿业还处于较高景气度之中,大量信托产品蜂拥而至,但是随着国内经济增速放缓导致矿业景气度急转直下,很多即将到期的信托产品都可能面临兑付危机,今年春节前夕爆发危机的中诚信托和吉林信托等,无一例外都是涉矿类信托产品。根据不完全统计,2014年到期的涉矿类信托产品高达8000多个,总规模超过1万亿元,其中潜在的风险不言而喻。此次超日太阳能引发国内债券市场第一次违约事件之后,预计信托业迎来第一次违约也并不遥远。
  如果说此次超日债违约是政府开始有意识打破刚性兑付的怪圈,那么,政府能够容忍多大程度的风险无疑是一个值得关注的焦点。金融市场的恐慌情绪很容易被传染并加速放大,在金融市场引入风险,如何把握合理的边界是一件很难操作的事情。当初美国允许雷曼兄弟破产,但最后事实证明,这起破产事件引发的冲击远远超出预期,在很大程度上加剧了次贷危机的程度。
  此次违约的上海超日太阳能是一家私营企业,债券规模也并不大,只有10亿元,以其作为债券市场违约的试验品,既可以达到清理整顿的目的,又不至于对金融市场产生太大的冲击。但如果下次是一家规模较大的公司遭遇违约风险,政府是否还能够以市场化的机制来予以处理?
  在超日太阳能首次违约之后,更值得关注的还是地方债,如果地方债遭遇风险,是否也可以打破刚性兑付的怪圈任其违约?我国的地方债务虽然一直被高呼“狼来了”,但迄今并未真正爆发兑付风险,很重要的原因之一是强劲的土地财政确保了地方政府的偿债能力,但是土地财政不可能永远火爆,退潮只是时间问题。今年初杭州楼市突然出现降价风波,虽然并没有大面积蔓延,但已经使得杭州的土地市场遇冷,土地财政的脆弱性可见一斑。最近两年是地方债的偿还高峰期,如果地方债遭遇兑付危机,政府是否也有足够的勇气按照超日太阳能的市场化方式予以处理,而不是重演两年前云南高速化险为夷的剧本?

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